国投证券-方盛制药-603998-落实“归核化”发展战略，创新驱动“338”大产品持续增长-240421

　　事件：

　　2024年4月19日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营业收入16.29亿元，同比下滑9.12%，实现归母净利润1.87亿元，同比下滑34.64%，实现扣非净利润1.34亿元，同比增长25.35%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年Q1公司实现营业收入4.38亿元，同比增长0.37%，实现归母净利润0.70亿元，同比增长10.04%，实现扣非净利润0.54亿元，同比增长9.61%。

　　医药工业收入同比基本持平，主要是受到集采降价的影响。

　　如果剔除佰骏医疗2022年10月开始出表的影响，2023年公司营业收入基本持平，其中医药工业实现营业收入14.39亿元，同比下滑0.27%。2024年Q1公司营业收入基本持平，其中医药工业实现营业收入3.97亿，同比增长1.31%。从重点用药领域来看，心脑血管和骨骼肌肉2023年受到集采降价的影响同比出现下滑，2024年Q1已经实现触底反弹；呼吸系统需求旺盛，受到原材料罂粟壳限制，目前已经恢复正常生产销售。从具体品类来看，集采品种呈现“量增价降”的趋势，创新中药品种正处于高速放量期，增长速度最为可观。

　　（1）心脑血管：2023年心脑血管疾病用药销售收入3.85亿元，同比下滑14.34%，主要是因为核心品种依折麦布片受到集采降价的影响，同比出现较大幅度下滑，血塞通片同比增长超过20%。2024年Q1心脑血管疾病用药销售收入1.12亿元，同比增长44.28%，完成触底反弹，其中依折麦布片销售收入约6,700万元，同比增长约115%。

　　（2）骨骼肌肉：2023年骨骼肌肉系统用药销售收入3.59亿元，同比下滑2.34%，主要是因为核心品种藤黄健骨片受到集采降价的影响，同比出现较大幅度下滑，创新中药玄七健骨片累计覆盖等级医院已近500家，进入医保首年销售收入约3,200万元。2024年Q1骨科肌肉系统用药销售收入0.90亿元，同比增长15.69%，其中，藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但销售量同比增长16.12%，创新中药玄七健骨片新增覆盖等级医院约90家、基层医院约50家，实现销售收入约2,100万元，同比增长超850%。

　　（3）呼吸：2023年呼吸系统用药销售收入1.80亿元，同比增长27.96%，主要贡献来自于子公司滕王阁药业，其中，强力枇杷膏（蜜炼）同比增长20%以上，强力枇杷露同比增长80%以上。2023年前三季度呼吸系统用药销售收入已经达到1.56亿元，同比增长65.52%，由于核心原材料罂粟壳未能及时增补，对公司2023年Q4和2024年Q1均有影响。2024年Q1呼吸系统用药销售收入0.71亿元，同比下滑20.82%，截至年报发布日，原材料已经到位，且实现正常生产销售，我们预计Q2-Q4可以恢复正常增长。

　　（4）儿童：2023年儿童用药销售收入1.88亿元，同比增长24.74%，其中，创新中药小儿荆杏止咳颗粒累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，年内实现营业收入近6,000万元，再创年销售收入新高，赖氨酸维B12颗粒销售收入同比增长超过20%。2024年Q1儿童用药销售收入0.46亿元，同比下滑4.07%，其中创新中药小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖等级医院约40家、基层医院约40家，实现销售收入约2,200万元，同比增长超230%。

　　执行“归核化”发展战略，带动扣非净利润大幅提升。

　　公司切实执行“归核化”的发展战略，聚焦主业发展，致力于打造成为一家以创新中药大产品为核心的健康产业集团，过去几年先后出售佰骏医疗、恒兴医药、新盘生物等子/孙公司，逐步剥离非核心资产，同时通过提质增效不断压缩非主业的亏损金额，例如：2023年筱熊猫药业净亏损243万元，同比2022年减亏410万元；2023年锐新药业净亏损333万元，同比2022年减亏394万元。公司提出“338大产品打造计划”——力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品，2023年公司“338大产品打造计划”中大部分产品保持稳健增长态势。“归核化”发展战略的贯彻落实，带动公司扣非净利润大幅提升，2023年公司扣非净利润同比增长25.35%，2024年Q1公司扣非净利润同比增长9.61%

　　坚持中药创新投入，强化研发管线布局。

　　公司以“创新中药”为发展方向，过去几年先后完成小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片等1.1类中药创新药的获批上市，并快速实现销售放量。公司高度重视研发投入，2023年研发投入金额达到1.08亿元，同比增长53.31%，占营业收入的比例达到6.63%。截至2023年底，公司研发管线储备丰富，部分项目已经进入临床中后期：诺丽通颗粒已完成三期临床试验，正在补充长毒试验；健胃祛痛丸正在进行Ⅲ期临床实验；蛭龙通络片Ⅱ期临床研究进展顺利；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症Ⅱ期临床试验进展顺利（已完成330例入组）；止血消痛颗粒正在开展药学研究；益气消瘤颗粒已于2024年4月申报临床试验。我们认为，公司是国内领先的创新中药企业，具备成熟的中药研发体系，研发管线储备丰富，是公司具备长期成长性的基础。

　　投资建议：

　　结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司医药工业收入增速分别为15%、15%、15%，医疗服务收入增速分别为5%、5%、5%，医药商业收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为18.60亿元、21.25亿元、24.29亿元，归母净利润分别为2.39亿元、2.90亿元、3.48亿元。考虑到公司发展战略清晰，成长性突出，给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价13.50元，给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：中药材价格波动风险，研发项目失败风险，中成药&化药集采降价风险