华源证券-公用事业行业2024年第15周周报：新国九条引导长期资金入市，继续看好低协方差电力板块-240414

　　继续看好低协方差标的“四水两核”：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】推荐：黔源电力+湖北能源，黔源电力现金流强劲，有望享受低协方差扩散行情；湖北能源水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）推荐：理工能科，现金流优秀且重视股东回报，油色谱更新换代量价齐升带动公司业绩快速提升。

　　涨幅回顾：本周推荐组合（等权配置）上涨0.48%，沪深300下跌1.71%，同花顺全A下跌1.37%，主动股基下跌0.25%，关注组合跑赢沪深3002.19个百分点，跑输主动股基0.74个百分点。2024年以来关注组合上涨14.76%，沪深300上涨2.64%，同花顺全A下跌3.79%，主动股基下跌3.04%，关注组合跑赢沪深30012.12个百分点，跑赢主动股基17.8个百分点。

　　新国九条提高上市公司分红要求，继续看好低协方差电力板块。4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见共9个部分（俗称“国九条”）。结合沪深京三大交易所同日发布的《上市公司可持续发展报告指引》，政策拟对分红不达标采取强约束措施，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。由于电力板块整体分红率较高，因新规而面临ST风险的公司较少，我们分析新规对电力板块更直接的影响在于吸引更低风险偏好的中长期资金入场。根据新版“国九条”，除传统权益类基金外，未来指数基金、保险资金等长期资金有望大幅扩容。

　　落实在板块策略上，我们当前继续看好低协方差资产标杆“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）以及两个具备类似逻辑的弹性标的黔源电力和湖北能源。

　　“四水两核”的核心属性是低协方差（与宏观经济的弱相关性），股价上涨底层逻辑是市场对其商业模式抗风险能力的重估。市场对“四水两核”抗风险能力的重新认识，带动折现率下降，进而带动估值水平持续提升。复盘来看，长江电力在历次A股牛市中，均未跑输沪深300，长期持有具备极高的性价比。

　　电力设备：备用率将成核心约束市场严重低估煤电建设需求。双碳战略提出后对煤电的态度发生两次较大转折，即从加速淘汰到先立后破的转变。22、23年开工的煤电大多数都将在26年前投产。后续煤电如何发展市场已陷入迷茫和分歧，主要来自于两个核心担心问题：（1）利用小时数下滑：随着新能源大规模投产，煤电利用小时数下滑趋势已经确定，过去市场常用此指标衡量煤电建设需求；（2）碳达峰目标：煤电作为最大的碳排放用户，削减其排放是重中之重，煤电建设将因此受损。

　　利用小时数衡量煤电建设需求开始失效。过去市场将利用小时数作为唯一衡量煤电过剩还是短缺的指标，归根结底在于煤电占比高且用电负荷波动小煤电出力稳定，煤电利用小时数同时与充裕度指标和经济性指标高度关联。但新能源大力发展后，由于（1）新能源无法满足高峰期的供电需求，新能源出力不稳定性使得煤电出力波动加大，利用小时数与系统备用率关联度降低；（2）煤电已从单一制电价改为两部制电价，且容量电价的比重还将进一步上升，煤电利用小时数与经济性指标的关联度降低。

　　在利用小时数失效的背景下，后续煤电需求主要由备用率约束。目前已核准开工的机组大多会在2026年前投产，虽然核准量很大，但由于负荷基数高，对于备用率改善的幅度并不显著。在5%负荷增长假设下，27-30年需要增加50GW以上煤电才能保证缺电不会进一步恶化。

　　投资分析意见：市场对于后续煤电建设前景过于悲观，充裕度和经济性是过去煤电规划的核心指标，双碳前利用小时数同时与二者挂钩，因此市场主要用利用小时数来衡量煤电过剩与否。但双碳后利用小时数作为衡量煤电建设过剩与否的指标已经失效，备用率才是核心指标。建议关注：东方电气（A+H）、哈尔滨电气（H）、上海电气。

　　风险提示：无风险利率变化，电价政策扰动，用电负荷增长不及预期