信达证券-专题报告：利润向下游制造业集中-240428

　　3月利润当月同比再次转负，与经济回踩形成印证。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从单月来看，3月单月同比增速重回负增长，下降3.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）拉长时间线，工业企业利润单月同比在2023年8月转正，并连续7个月正增长，本期再次转为负增长，说明企业的运营压力再次显现。我们在前期报告《如何看待3月经济回踩》中提示，3月经济出现转弱的迹象，主要体现在工业增加值、社零均低于iFind一致预期，地产投资降幅扩大。3月偏弱的利润数据与经济数据互相印证。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量、价、利润率三大因素均对企业利润增长形成拖累。

　　利润向下游制造业集中。1-3月我们计算的下游制造业利润占比为39.6%，较去年同期上升4.9个百分点，是2017年以来同期最高占比。简单梳理近年大类行业利润的变化脉络，2021年至2022年由于大宗商品价格大幅上涨，中上游行业利润在大类行业中的占比抬升。2023年伴随PPI进入下降通道，中上游行业对下游行业的挤压减少，下游制造业脱颖而出，利润占比持续上升。进入2024年，企业利润进一步向下游制造业集中。

　　下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。一是科技制造相关行业不断壮大。一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速比规上工业平均水平高24.8个百分点。二是出口回暖，出口链盈利增加。但也有部分“产能过剩”行业对下游制造业利润形成拖累，比如一季度电气机械制造业利润同比为-6.9%，去年全年为增长15.7%。

　　往后看，我们认为下游制造业有望继续表现强劲，中上游边际改善。（1）下游制造业利润在政策支持以及出口转好的背景下，有望继续表现强劲。（2）4月大宗商品价格整体走强，包含国内定价的水泥、螺纹钢价格也出现企稳回升的迹象，中上游行业利润占比或将边际改善。（3）在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润，可能需要警惕下游消费品盈利回落。

　　风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。