民生证券-策略专题研究：价值重估，“十分之一”的逆袭-230327

　　成长性降低的时代，重估越来越重要。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在市场研究中，关于“十倍股”总能引发诸多讨论，然而，当我们反向地看待“十倍股”，就可以踏入一个鲜有人知的领域：本篇报告将系统性地回顾A股历史上那些股价曾经“大起大落”后又重新崛起的股票，我们将其代称为“十分之一”型股票，经过筛选共101只。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们试图总结出决定它们“重新崛起”的共通特性。而第一个特征就是：2014年之后，涨幅靠前的个股相对于此前更多地分布在了这些“十分之一”型股票的范畴中，原因在于2014年之后A股成长股的成长性下行——从“量价齐升”到依赖渗透率的量增，在这种情形下，投资者开始愿意去挖掘过去熟悉的“旧东西”是否能找回成长性。

　　“逆袭”需要三要素：市场环境、个股质地、宏观环境。（1）“逆袭”所需的市场环境特征是具备高换手率的“牛市”，这是因为当市场交易活跃时，参与者也更愿意去挖掘和认可一些并非主流的个股；（2）能够“逆袭”的个股更多是在2008-2012年间出现的“十分之一”型股票，“新”经济相关的公司在2008-2012年经历了产业周期的达峰下行，而“传统”经济相关的公司则体验了了需求扩张政策的加码和退出，在这一过程中造就股票的是时代的贝塔，毁灭价值的也是时代的贝塔，并非是公司本身的“异质性”，这就使得它们在未来更容易随着宏观环境的好转而被重新认可；（3）从宏观环境上来看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需双重扭转的环境>仅有需求恢复的环境>资本化运作广泛，公司向结构性景气的需求偏移的环境，上述三类环境典型的代表分别是2018年以来、2016-2018年和2014-2016年。

　　“逆袭”的催化剂：业绩改善、重大主题、第二增长曲线。业绩改善可能是“十分之一”型股票重估的必要条件，据我们的统计，在不同时期中得到重估的股票其业绩实际改善与业绩预期改善的总发生率高达80%以上；当然，业绩改善这一单一变量确实无法完全解释部分个股的“重估”，因此我们对上述的“例外”进行了个例研究，能够发现的是这些未发生业绩改善的个股，其实很大程度上是乘上了当期重大主题的“东风”；同时，在解释个股被“重估”的契机时，不能忽略的一点则是在资本化运作广泛的宏观环境下所出现的“第二增长曲线”，在我们研究的样本之中，不少个股都是由于扩展或改变上市公司的主业，创造新的业绩增长点的方式才获得了重估。

　　潜在的“逆袭”，捡起“池塘里的石子”。从本文研究的时间起点2000年至今，有许多股票都经历了成为本文研究对象的前两步，但距离“逆袭”仍有一步之遥。当下，这些“沉淀在池塘中的石子”因几点原因更值得关注：首先，2014年以来A股成长性系统性下行的背景并未扭转，“新不如旧”的背景下“捡石头”或许是未来必不可少的一项投资工作；其次，2018年以来供给端的持续改善已经在诸多曾经的“旧世界”行业中发生，而不少产业也在经历周期的低谷，等待重新上行；最后，2023年以来市场对“中特股”和“数字经济”的探讨热烈，似乎已经形成了这一时代的不可忽视的两大重要主题，而这也如过去的许多“重大主题”一样将为个股的“重估”带来催化。因此，我们按照“重估”催化剂的要求，在与“十分之一”型股票仅一步之遥的个股样本中，筛选了一些潜在的“逆袭”标的，这些“石子”的估值分位数也许并不属于“价值洼地”，但从业绩的潜在改善、主题投资相关性、第二增长曲线出现可能性来考虑，或许在未来需要一次“逆袭式”的价值重估。

　　风险提示：1）历史规律不代表未来2）个股的异质性特征