东吴证券-天合光能-688599-2023年三季报点评：硅片自供+N型占比持续提升，光储协同多元发展-231030

　　事件：公司2023Q1-3营业收入811.19亿，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%；扣非归母净利润51.2亿元，同比增长128.49%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q3营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%；归母净利润15.37亿，同比增长35.67%，环比下降13.27%；扣非归母净利润14.08亿元，同比增长29.17%，环比下降28.96%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）业绩符合预期。

　　出货持续增长、硅片+N型自供率持续提升。2023Q1-3组件出货约45-46GW，同比增长约68%；2023Q3出货18.5GW，确收超16GW，同比增长超52%/环增33%+；其中含硅片自供约4GW不到，受益于N型提升+硅片自供，测算单瓦净利约11分，环比持平。2023Q4看，预计组件出货20GW+，硅片自供约7GW，占比进一步提升；全年出货65-70GW，预计美国出货4-5GW，N型出货约10GW；预计2024年出货超100GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。

　　光储协同、分布式及支架多元增长。公司2023Q1-3分布式出货约6.7GW，其中Q3出货超2GW，确认销售2.5GW（权益出货约1.8GW），环增约25%；受益组件价格下行，单瓦盈利约18-19分，环比基本持平；预计全年开发10GW（权益约7.4GW），2024年保持40-50%增长；支架Q1-3出货5.6GW，跟踪占比超50%，2023Q3出货2.3GW；全年出货预计约8GW，24年40-50%增长。储能2023Q1-3出货略不到1GWH，2023Q3略亏，预计全年出货2-3GWh；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。

　　产能一体化扩展、海外布局启动。公司硅片占比提升，预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW，自供硅片15GW-20GW，2024年底70/90/135GW，自供预计超60GW，自供提升增厚组件盈利。海外方面，公司布局东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，推动美国销售持续增长；10月公司签署合作备忘录，意向于阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。

　　盈利预测与投资评级：基于产业价格快速下行，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利为70/85/100亿元（前值为75/95/116），同比增长90%/21%/19%，参考行业可比公司估值，给予2024年12倍PE，对应目标价46.7元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。