天风证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-回购菜鸟股票促进协同，上调股份回购额度-240406

　　新管理层上任来组织架构持续调整，回购菜鸟股票加大投入菜鸟

　　2023年9月阿里新管理层上任以来持续进行组织架构及策略调整。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】阿里最初于2023年5月宣布了一项全面的资产重组计划，其中包括菜鸟的IPO。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当时阿里认为单独上市更能体现菜鸟作为阿里重要业务的价值。但到目前情况已发生变化，综合考量，现在IPO无法凸显菜鸟的内在价值。2024年3月26日阿里集团宣布撤回菜鸟IPO申请，并计划收购菜鸟员工和少数股东股权拟37.5亿美元，目前阿里巴巴集团拥有菜鸟约63.7%的完全稀释股份权益，我们认为这将有利于淘天集团、阿里国际数字商业集团的战略协同。

　　FY24Q3（自然年2023Q4）：收入基本符合预期，上调股份回购额度

　　本季度阿里实现收入2603.48亿元，yoy+5%，基本符合一致预期。经营利润为225.11亿元，yoy-36%，主要由于阿里巴巴集团持股的高鑫零售无形资产减值和优酷商誉减值所致。经调整EBITA为528.43亿元，yoy+2%，符合一致预期。Non-GAAP净利润为479.51亿元，yoy-4%，归属于普通股股东的净利润为144.33亿元。

　　中国商业：GMV增长稳定，淘宝货币化率正改善提升。FY24Q3收入1290.70亿元，yoy+2%，经调整EBITDA为559亿元yoy+1%。主要由于线上GMV yoy稳定增长，虽单均金额有所下跌，但交易买家数和订单量增长强劲，FY24Q3后半季度订单量实现yoy两位数增长，平台商家数持续同比双位数增长；88VIP会员双十一突破3200万，高购买力用户占比显著提升。CMR收入921亿元，yoy持平，佣金收入同比略微下降是由于淘宝GMV增加，且CMR中佣金收入跟退货率有高度相关性。目前，淘宝商户佣金持续提升，天猫商户佣金本季度保持不变，我们认为随着GMV向淘宝商户的混合转移或使货币化率有提高空间。

　　云业务：收入结构优化初显成效。FY24Q3收入280.66亿元，yoy+3%，高于一致预期9%.，经调整EBITDA达236亿美元，yoy+86%高于一致预期75%。源于此前阿里云优化收入结构，通过减少利润率低的项目式合约，以及加强公有云产品及服务收入，改善了收入质量、推动盈利。

　　国际商业：AEChoice带动订单总量。FY24Q3收入285.16亿元，yoy+44%，订单yoy+24%，经调整EBITA亏损31亿元。经调整EBITA亏损来源于，AIDC对AEChoice的投资和Trendyol加码中东,部分被所有主流平台货币化率提升抵消。总体收入增加得益于，1）AEChoice带动AliExpress实现60%以上订单yoy增长，24年1月，AEChoice订单量占比为AliExpress的50%，订单高速提升源于加强的物流时效与用户体验。2）Trendyol订单持续保持双位数增长，保持土耳其电商行业龙头地位。3）Lazada单均亏损yoy持续缩窄，源于变现率提升和物流成本下降。

　　其他业务：菜鸟EBITDA扭亏为盈，本地生活亏损持续收窄。菜鸟集团收入284.76亿元，yoy+24%，高于一致预期10.5%。EBITDA为9.61亿元，去年同期为亏损1200万元。本地生活，收入151.60亿元，yoy+13%，主要系饿了么、高德大幅增产，集团总订单yoy+20%以上，亏损持续缩窄。

　　股份回购上调：截止2027年3月底，股份回购计划增加250亿美元。未来三个财年仍有353亿美元股份回购额度。23年自然年，股份回购计划使流通股净减少3.3%。

　　投资建议：鉴于公司业绩会上强调将持续增加投资以增强竞争力，我们预计阿里巴巴FY2024-2026年收入为9382/10258/11271亿元，同比增长8%/9%/10%；FY 2024-2026年归属股东净利润（Non-GAAP）为1594/1683/1795亿元，（前值1654/1716/1894亿元），同比增长13%/6%/7%，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期