东吴证券-小鹏汽车~W-9868.HK-2023Q4季报点评：毛利率表现靓丽，新品牌发布有望驱动销量高增-240322

　　投资要点

　　公告要点：公司发布2023年四季报，Q4实现营收130.5亿元，同环比+153.9%/+53.0%；Q4合计归母净亏损13.48亿元，同环比分别减亏10.1/25.4亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年全年实现营收306.8亿元，同比+14.2%，归母净亏损103.8亿元，同比亏损幅度扩大12.4亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4业绩表现靓丽，超我们预期。

　　规模效应提振带动毛利率向上，持续领跑AI智驾新时代：公司23Q4合计交付60158台，同环比分别+170.9%/+50.4%，汽车销售收入122.3亿元，同环比+162.4%/+55.9%；单车均价19.84万元，同环比分别5.5%/+3.9%，产品结构变化带来单车均价变动。Q4公司整体毛利率6.2%，汽车销售业务毛利率4.1%，同比分别-2.5/-1.6pct，环比分别+8.9/+10.2pct，同比下滑主要系行业竞争加剧背景下让利销售，环比提升主要系交付规模以及G6/G9等高毛利车型销量占比提升。23Q4公司R&D/SG&A费用投入分别13.08/19.37亿元，研发费用环比基本持平，对应费用率10%/15%，同环比均大幅下滑，规模效应降低平均费用摊销。此外，公司Q4衍生负债的公允价值变动产生非现金收益5.6亿元（涉及大众股权合作，Q3为-9.7亿元），扣除该因素及以股份为基础的薪酬开支等因素外，Q4净亏损17.7亿元，同环比分别收窄4.4/10.2亿元，经营逐步向好。截至23年底，公司销售门店500家，自营充电站1108座，Q4单季新增分别105/51座，开店明显提速，为24年销量爆发奠基。截至23年底，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款457亿元，环比增加，现金流依然充裕。

　　智驾持续领先，全新10~15万元品牌即将发布，有望驱动销量进一步增长。2024Q1，公司交付全新MPV车型X9，产品结构优化；同时与大众合作协议签署落地，开展进一步软件技术合作以及联合采购。24Q1公司预计交付实现2.1~2.25万台，同比提升15%~23%，收入预计58~62亿元，同比提升44%~54%。公司未来将进一步进军10~15万元细分市场，发布全新品牌，打造第一台AI智驾汽车，真正落地智驾平权。

　　盈利预测与投资评级：考虑2024年公司新车推出节奏低于预期，但平台化赋能有助于降低费用投入，我们下调公司2024~2025年营收预期，由713/1381亿元下调至630/1114亿元，但上调归母净利润预期，由-44/6亿元调至-43/8亿元，对应2024~2025年EPS分别为-2.3/0.4元，对应2025年PE估值为84倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：乘用车行业价格战演绎超预期；行业刺激政策推出低于预期。