光大证券-贵州茅台-600519-跟踪点评：批价扰动股价，配置价值提升-240409

　　事件：近期茅台批价出现波动，我们认为公司基本面依旧稳健，应理性看待批价波动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】伴随股价回调，配置价值提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　如何看待和解读茅台近期的批价波动：

　　（1）从年内的维度看，市场和产业的解读有：①三月投放进度有所加快；②如茅台品藏馆从23年末的45家增加至24年一季度末的56家，巽风375ml20万瓶（折合75吨，占23年茅台酒销量接近0.2%）等各种规格产品投放市场，进而挤出普通飞天的需求；③淡季商务需求依然偏弱等。

　　（2）从3-5年维度看，茅台批价的走势基本反映茅台供给节奏的变化，这是核心矛盾。复盘2020年以来飞天茅台（下同）批价走势，可以看到：其一，不管是散瓶还是整箱，茅台批价一般呈现出从清明到端午再到中秋依次抬升，然后到次年春节前后回落的规律。其二，2020/21/22/23年，端午相对清明节前后，散瓶批价的涨幅分别约为14%/13%/3%/1%；整箱批价的涨幅分别约为16%/6%/6%/0%。从端午到中秋，散瓶批价的涨幅分别约为4%/4%/3%/-2%，说明消费属性的需求弹性逐年降低。其三，在2023年，茅台整箱批价中枢2950元，年内最高/最低价波动区间仅有2%，说明金融属性的需求弹性走平。2020-2023年，茅台酒销量从3.4万吨增至4.2万吨，三年CAGR为7%，20/21/22/23年销量同比-1%/6%/5%/11%。从供给波动较大的年份来看，茅台批价走势与茅台酒的供给增速存在较大的关系。

　　（3）展望：我们认为茅台酒批价是反映供需关系的同步指标，而不是前瞻性指标。虽然，需求恢复的节奏无法预判，但是茅台调整量价关系的手段足够丰富。公司依然可以通过优化渠道（23Q4直销占比47%）和产品结构的方式降低对于量增的要求（市场普遍预期24年茅台酒量增幅度相较23年放缓），从而有效缓和供给侧对于价格的压力。

　　关于对股价的判断：（1）茅台的批价基本反映了供需的强弱变化，近期批价的波动显示需求侧的恢复仍有待观察，但是需求恢复预期的提升、经济刺激政策的出台均会成为估值提升的催化；（2）考虑今年供给增速放缓，我们认为批价向下波动不会传导至报表，批价对股价的扰动会进一步提升茅台的配置价值。

　　盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为885.43/1014.56/1153.68亿元，折合EPS为70.49/80.76/91.84元，当前股价对应P/E为24/21/18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。