华西证券-迎驾贡酒-603198-基本面持续向好，结构升级贡献业绩向上-240425

　　事件概述

　　公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入67.2亿元，同比+22.1%；归母净利22.9亿元，同比+34.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%；归母净利6.3亿元，同比+26.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%；归母净利9.1亿元，同比+30.4%。23年收入业绩符合市场预期，24Q1收入符合市场预期，业绩超过市场预期。

　　分析判断:

　　预计洞藏系列延续高增长，省内结构升级势头延续

 23年中高档酒/普通酒分别实现收入50.2/13.8亿元，分别同比+27.8%/+8.7%；其中，中高档酒量价贡献分别+20.5%/+6.1%，普通酒量价贡献分别+12.0%/-3.0%。省内外分别实现收入45.2/18.8亿元，分别同比+31.5%/+6.9%；其中，省内量价贡献分别+24.2%/+5.9%，省外量价贡献分别+4.9%/+1.9%。我们认为23年中高档酒量增贡献来自于洞藏系列在省内渠道的持续精耕，价增贡献来自于百元以下产品向洞藏系列的结构升级，普通酒量增主要来源省内品牌认知度提升带来的口碑延续。

　　24Q1中高档酒/普通酒分别实现收入18.8/3.6亿元，分别同比+24.3%/+11.9%；省内外分别实现收入17.7/4.7亿元，分别同比+30.2%/-1.0%。我们认为24Q1中高价酒在省内依然维持与23年相仿的量价齐升趋势，并且增长主要来源于省内。

　　结构升级贡献业绩稳步向上

　　23FY/23Q4毛利率分别71.4%/70.7%，分别同比+3.3/+4.0pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）毛利率较高的中高档酒占比；2）中高档酒中洞藏系列占比提高带动吨价向上。23FY销售/管理费用率分别8.7%/3.1%，分别同比-0.5/-0.4pct；23Q4销售/管理费用率分别9.1%/3.1%，分别同比-0.2/-0.1pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和费用增加主因公司广告宣传费、薪酬和租赁管理等费用增加。综上，结构拉动业绩向上，23FY/24Q1净利率分别34.1%/33.0%，分别同比+3.1/+1.9pct。

　　24Q1毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们判断与23年原因相同，洞藏系列带动公司整体结构升级。24Q1销售/管理费用率分别6.7%/2.3%，分别同比+0.3%/-0.3%，费用率小幅度提升我们预计主因春节旺季增加了营销费用投入，但结构升级拉动整体业绩向上趋势不变，24Q1净利率39.4%，同比+2.7pct。

　　基本面趋势向好，逆周期差异化竞争无需过度担忧

　　首先，我们延续此前报告的观点，认为公司核心增长来源于1）百元以下向白酒以上升级，享受中高档品牌集中趋势中抢夺中小品牌市场份额；2）渠道利润驱动向品牌势能驱动的洞藏系列结构升级。过去的一个季度市场对于公司在当下消费环境中如果保持高增长、省内的竞争环境下如何维持优势地位、如果竞争恶化是否会带来利润增加压力等问题产生担忧。我们认为过去几年公司已经证明在省内竞争中的实力，当下仍然在享受龙头次高端结构升级带来的中高档结构升级红利，是安徽省整体经济发展带动的行业结构提升，并非龙一与龙二的此消彼长。同时，公司历史销售费用投入始终保持稳健，我们判断管理层具备平衡市场投入和报表业绩增长的能力。综上，根据24Q1报表我们认为公司基本面继续向好，对于逆周期的差异化竞争无需过度担忧。

　　投资建议

　　根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业总收入由81/96亿元上调至82/100亿元，新增26年营业收入120亿元；24-25年归母净利由29/36亿元上调至29/37亿元，新增26年归母净利46亿元；24-25年EPS由3.65/4.53元上调至3.68/4.68元，新增26年EPS5.80元，2024年04月25日收盘价65.75元对应PE 18/14/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。