华安证券-贵州茅台-600519-23年报点评：增长势能足冲刺十四五-240403

　　主要观点：

　　公司发布2023年业绩：

　　23Q4：营业总收入452.4亿元（+19.80%），归母218.6亿元（+19.33%），扣非219.4亿元（+19.23%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年：营业总收入1505.6亿（+18.04%），归母747.3亿（+19.16%），扣非747.5亿（19.05%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　业绩超前期预告上限。

　　收入端：Q4加速，产品结构与渠道升级持续

　　23年营业总收入1505.6亿，同比+18.04%。其中，白酒业务实现收入1472.2亿元，同比+18.94%，销量7.3万吨，同比+7.48%，吨价201万元/吨，同比+10.67%。23年末合同负债达141.3亿元，环比增加27.3亿元，业绩蓄水池充足。

　　分产品看：茅台酒稳步增长，系列酒在茅台1935放量带动下快速增长。23Q4茅台酒/系列酒分别同比+17.60%/48.19%，全年茅台酒/系列酒分别实现营收1265.9/206.3亿元，同比+17.39%/29.43%。公司Q4收入提速主因飞天茅台11月提高出厂价20%及系列酒低基数下快速增长，茅台1935全年预计营收突破110亿。

　　分量价看：价格增长贡献主要增量。全年公司整体销量/吨价分别同比+7.48%/10.67%，价格增长贡献主要增量。其中，茅台酒销量/吨价分别同比+11.10%/5.66%，系列酒销量/吨价分别同比+2.94%/25.74%。茅台酒价格增长主要来自于非标产品放量带动产品结构提升及11月飞天茅台出厂价提高20%。系列酒价格增长主要来自于千元价格带的茅台1935持续放量。

　　分渠道看：直营渠道占比维持提高趋势。全年公司直营/经销渠道分别实现营收672.3/799.9亿元，同比+36.16%/7.52%，直营渠道占比提高5.77pct至45.67%。其中23Q4直营/经销分别同比+20.17%/20.66%，直营渠道占比下降0.1pct。全年来看，直营渠道占比维持提高趋势。i茅台全年实现营收223.7亿元、同比+88.29%，其中Q4同比+119.32%，公司数字化渠道改革持续推进。

　　盈利端：毛利率稳步提升叠加费率管控，带动盈利能力稳步提高

　　23年公司毛利率达91.96%，同比+0.09pct；销售费率/管理费率分别同比+0.50/-0.61pct；归母净利率同比+0.47pct，达49.64%。

　　从产品结构看：结构稳步升级带动毛利率提高。公司Q4毛利率达92.56%，同比+0.71pct，全年毛利率达91.96%，同比+0.09pct。其中，茅台酒/系列酒全年毛利率分别为94.12%/79.76%，同比-0.07/+2.54pct。Q4毛利率提高主因公司11月提高茅台酒出厂价，全年茅台酒毛利率有所波动或主因原材料、人工费用上升，系列酒毛利率上升主要系茅台1935持续放量。

　　从费用率看：销售费用率略增以维持茅台1935推力，管理费用率持续降低。公司23Q4销售/管理费用率达3.51%/8.83%，同比+1.15/-0.29pct，全年销售/管理费用率达3.09%/6.46%，同比+0.50/-0.61pct。23Q4销售费用率提高或主因春节错期影响销售费用投放所致。全年来看，销售费用率略增以持续推广茅台1935，管理费用率通过挖潜增效而有所降低。全年归母净利率达49.64%，同比+0.47pct，Q4归母净利率达48.31%，同比-0.19pct。

　　投资建议：公司增长势能足，冲刺十四五，维持“买入”

　　我们的观点：

　　公司定调24年增长目标15%，打消市场担忧。茅台酒仍可通过产品结构升级、直营渠道占比提高、提高终端指导零售价等手段带动吨价提升以实现高质量增长；系列酒产能限制逐渐迎来缓解，未来随着次高端价格带布局完善，有望迎来量价齐升。公司业绩工具箱充足，短期批价波动主要系配额调节所致，公司渠道管控能力优秀，经销商配合意愿高，无需过度放大影响。我们预计公司24Q1顺利实现开门红。

　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/ +16.52%/+16.28%；当前股价对应PE分别为24.72/21.21/18.24倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。