国海证券-桐昆股份-601233-2023年年报及2024年一季报点评：2024Q1盈利改善，看好涤纶长丝行业效益提升-240501

　　事件：

　　2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告：2023年实现营业收入826.4亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长512.1%；销售毛利率5.06%，同比增长1.8个pct，销售净利率0.99%，同比增长0.8个pct；经营活动现金流净额为31.2亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2023年Q4单季度，公司实现营业收入208.98亿元，同比+41.16%，环比-15.88%；实现归母净利润为-1.07亿元，同比-181.8%，环比-113.4%；经营活动现金流净额为27.98亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）销售毛利率为1.98%，同比+6.9个pct，环比-4.4个pct。销售净利率为-0.49%，同比+11.7个pct，环比-3.7个pct。

　　2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季报，2024年Q1单季度，公司实现营业收入211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%；实现归母净利润为5.80亿元，同比和环比均扭亏为盈；经营活动现金流净额为-53.21亿元。销售毛利率为6.71%，同比+1.9个pct，环比+4.7个pct。销售净利率为2.77%，同比+5.7个pct，环比+3.3个pct。

　　投资要点：

　　2023年公司产销明显增长，经营得到实质性改善

　　2023年，公司实现归母净利润7.97亿元，同比大幅增长512.1%，其中，参股公司浙石化确认投资收益2.72亿元。一方面，涤纶长丝产业处于逐步复苏状态，尽管2023年行业整体扩产规模较大，但得益于下游需求增长，公司2023年涤纶长丝利润率同比有所恢复；另一方面，公司底部逆势扩张，产销量明显增长。分产品板块来看，2023年，POY营业收入为532亿元，同比+31%，毛利率为5.22%，同比提升2.3个pct，实现销量784万吨，同比+35%；FDY营业收入为112亿元，同比+37%，毛利率为9.81%，同比提升2.4个pct，实现销量147万吨，同比+38%；DTY营业收入为82亿元，同比+21%，毛利率为2.53%，同比提升2.1个pct，实现销量99万吨，同比+27%。但由于2023年新增PTA产能300万吨/年，2023年PTA外售量为91万吨，实现营业收入52亿元，毛利率为-0.96%，PTA板块亏损对公司整体盈利造成负影响。此外，2023年公司销售/管理/财务费用率分别0.14%/1.64%/0.95%，同比分别变化-0.02个pct/-0.29个pct/+0.26个pct。

　　2024Q1盈利持续改善，参股公司浙石化投资收益提升

　　2024年Q1公司实现归母净利润5.80亿元，同比增加10.7亿元，环比增加6.9亿元，其中2024Q1对参股公司浙石化确认投资收益2.5亿元。一方面，公司主营产品盈利水平提升，毛利润为14.2亿元，同比增加6.5亿元，环比增加10.0亿元。据公司披露的经营数据，2024年Q1，POY营业收入为132亿元，同比+41%、环比-13%，销量为194万吨，同比+37%、环比-15%，平均价格为6819元/吨，同比+2.4%、环比+2.3%；FDY营业收入为32亿元，同比+42%、环比-8%，销量为42万吨，同比+37%、环比-10%，平均价格为7711元/吨，同比+4%、环比+2%；DTY营业收入为19.72亿元，同比+15%、环比-15%，销量为24万吨，同比+13%、环比-17%，平均价格为8406元/吨，同比+2%、环比+3%。另一方面，同比来看，公司管理/研发/财务费用同比分别增加0.6/1.1/1.5亿元，其他收益/投资收益/公允价值变动净收益同比分别增加0.9/7.0/0.6亿元，投资收益同比提升明显主要由于参股公司浙石化经营改善。环比来看，公司所得税环比增加3.1亿元。

　　向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长

　　2023年6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。

　　盈利预测和投资评级

　　结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为864、949、1051亿元，归母净利润分别为27.90、41.76、56.53亿元，对应PE分别12、8、6倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动