华创证券-【债券深度报告】化债区域观察系列之一：天津，期限拉长至七年-240419

　　天津是本轮化债行情中最先受益的区域，在2023年8月和11月迎来两波抢配热潮，各期限票面利率大幅下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】进入2024年，自津城建成功发行5年期一般公司债以来，天津轨交、天津地下铁、滨建投等主体新债发行期限纷纷拉长至5年期，发行成本在3.3%-3.6%区间内。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4月11日，津城建成功发行7年期一般公司债，天津城投债正式进入7年期时代。本轮化债已开展近三个季度，市场反应远快于政策落地，城投利差已普遍压缩至历史低位，在此背景下，本文聚焦于天津化债进展、近期债市表现及后续投资机会。

　　天津当前化债进展跟踪

　　1、天津市化债思路：2023年下半年天津化债注重债务管理机制的建立，2024年以来则强调债务周转接续和平台转型。

　　2、天津获金融资源支持情况：2023年以来天津市级层面陆续与各金融机构签署合作协议，主要针对特定重点领域加强合作。同时市级领导积极寻求中央层面的指导和支持。

　　3、具体化债方式：天津市2024年化解债务目标将推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续作为工作重点，用足用好财政、金融两大政策。一方面争取特殊再融资债化解隐债，截至目前天津市共披露发行1488亿元特殊再融资债，额度仅次于贵州省，本轮特殊再融资债主要针对化解隐债，或促使城投平台提前兑付部分债务，优化债务期限结构，降低债务成本，减轻偿债压力；另一方面对接金融机构推动债务周转接续，在区域一盘棋的化债逻辑下，本地行或在对融资平台表内贷款的成本调降方面起到积极作用。

　　4、天津基本面有何突出变化：2023年天津经济基本面稳定，GDP总量16737亿元，位居全国第24位。财政状况略有改善，2023年实现一般公共预算收入2027亿元，较2022年较低基数增长9.78%；实现政府性基金收入590亿元，同比增长39%。土地出让略有回暖，2023年天津土地成交额增幅55%位居全国首位，在2022年低基数的影响下，土地成交额对城投利息保障倍数从0.44倍增加至2023年上半年的0.74倍。

　　化债行情下的天津债市表现

　　1、债市格局变化：从发行主体数量来看，截至2024年一季度末天津存量城投债发行主体数量从2023年初的40家减少至38家。从存续债规模来看，2024年一季度末较2023年天津存量信用债规模整体增长，但城投债规模略缩量65亿元。从市场化经营主体情况看，截至2024年一季度末，天津共有两家主体声明企业为市场化经营主体。

　　2、城投一级市场：2023年10月以来天津城投债净融资额连续六个月为负，累计净融出658亿元。城投债发行呈现明显的期限拉长趋势，2024年以来津城建、天津轨交等多家城投平台新发债期限拉长至5年，同时各期限票面利率普遍下行，中位数均在3.5%以内。

　　3、城投二级市场：天津城投债交易热点从1年期以内品种转向2-3年期和3-5年期品种，有11家主体3月份换手率超10%。区域利差在经历了2020年10月以来近三年的走阔后已收窄至较低水平。

　　展望后市，天津城投债的趋势及机会

　　1、趋势：警惕债市调整风险，2024年若金融机构置换推进顺利或特殊再融资债有新一批发行额度，天津城投债规模或将进一步压缩。

　　2、机会：考虑到天津化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，仍有参与空间。两个择券思路供参考：一是控期限前提下对尚有收益的主体继续下沉；二是把握流动性同时拉久期，可关注津城建后续估值调整机会，逢高配置。

　　风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生引发估值波动。