平安证券-债券点评：货币有增量，市场节奏如何把握？-240925

　　平安观点：

　　9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上公布增量货币政策，标志着新一轮稳增长政策启动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】货币政策包含四项政策：（1）近期降准0.5个百分点，释放流动性约1万亿；年内将适时进一步降准0.25-0.5个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）7天OMO利率下调20BP至1.5%；引导贷款和存款价格同步调降。调降存量房贷利率至新发贷款利率附近，平均对应降息0.5个百分点。以个人按揭贷款占全部贷款15%估算，相当于全部贷款降息7.5BP。（3）地产方面，二套房的房贷最低首付比例由当前的25%下调到15%。5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由的60%提高到100%。经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。（4）股市方面，创设证券、基金、保险公司互换便利，第一批预计5000亿元；创设股票回购、增持专项再贷款，第一批预计3000亿元。

　　全球流动性拐点出现以后，货币政策较此前更加积极。本次降息降准同步公告且降息步幅比较大，达到了20BP。对于接下来的货币政策也做了比较罕见的预期引导，如继续降准，股市、地产托底政策是否可以有增量，都做了延展。根据9月美联储议息会议，年内或还有2次合计50BP降息空间，国内货币政策继续降息也保留了一定的空间。

　　会议传达了比较明确的稳定股市和修复市场信心的意图。本次会议罕见安排在开盘前，可能主要为了直接提振股市信心。相应股市政策设计显示出央行在发挥最后贷款人职能，从技术层面向市场提供了增量资金，风险仍维持市场化原则由参与者承担。这些政策的落地情况值得追踪。

　　是宏观拐点还是阶段性风险偏好修复？参照以往三年经验，市场可能进入1-2个月的风险偏好提振的阶段，临近收官，前期获利的债券投资者或也将趋于谨慎，暂时降低仓位。货币政策先行，财政预计也将紧随其后，本轮稳增长政策属于阶段性调整还是宏观拐点，还要看财政力度以及实体信用的修复。

　　目前市场对财政政策的预期仍然偏向于带来阶段性修复。预期之一是启动2024年的特殊再融资债发行。我们在《新一批特殊再融资债？》中提到，9月14日贵州省政府公告拟发行45.12亿元特殊再融资债，这一方面是今年5月再融资债暂停以后的第一单，另一方面也使得23年以来再融资债额度突破1.5万亿元。参照江苏政府网口径，特殊再融资债额度参照18年底的结存限额确定，扣除23年至今已发行部分，剩余额度约为1.1万亿。理论上，这部分规模可以在四季度随时启动发行。预期之二是调增赤字规模。1-8月全国政府性基金收入同比为-21.1%，线性外推距离预算0.1%增长目标有1.5万亿资金缺口。以往曾使用央行上缴利润、政策性开发性金融工具、政策行贷款及调整赤字等方式弥补，预计四季度调增赤字规模可能在1-1.5万亿。如果以上规模在四季度集中发行，预计供给压力、财政增量与去年四季度持平；区别在于今年四季度货币政策放松的空间更大，预计仍能对基本面形成一定支撑。

　　预计曲线形态大概率陡峭化。21-23年三四季度稳增长政策发力时期，一般也采用货币先行，财政跟随的政策思路，债市在接下来1-2个月容易出现熊平格局，但22-23年主要因人民币汇率压力，货币政策无法全力配合财政。21年三季度因外需较强，汇率没有明显承压，但9月以来大宗商品价格持续攀升，十一前后全球通胀预期再起，随着店家上浮比例放开和央行对流动性的中性表态，市场打消了宽货币预期，曲线走向熊平。本轮货币政策前方的障碍并不多，有可能走出久违的、经典的牛陡行情。

　　10月存单和信用债修复的机会较为确定。因为降准带来的资金面利好，银行间的负债结构预计有所改善，前期调整的同业存单预计迎来修复。8-9月信用债整体跑输利率债，其中8月调整受到理财赎回债基的影响，9月理财在季末规模有所回落，影响了信用债需求，不过信用债供需格局改善的逻辑没有发生根本改变。供给方面，城投化债延续，仍然缺乏高票息增量资产；需求方面理财增量资金流入仍然维持在较高水平，同时信用利差有所修复，预计10月信用债有一定机会。

　　展望后续，11月可能再次进入宽货币博弈时期。11月美国大选落地，基本面方面前期抢出口的订单有所回落，上半年金融收缩的效果会在三四季度展现，财政虽可能发力，但形成实物工作量需要时间，基本面数据有一定压力。同时，11-12月美国降息后，国内宽货币预期有一定升温的概率。

　　风险提示：机构卖出幅度超预期；货币政策超预期；数据统计口径覆盖不全。