民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十三），风格变化中的矛盾-231202

　　11月市场表现：A股震荡企稳，美股大幅反弹。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】A股逐步企稳，主题行情特征较为明显。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看，11月以来互动影像游戏、华为链、环保督察等均是市场关注的主题事件，与之相对应的传媒、汽车、煤炭行业在所有行业中涨幅居前。从板块特征来看，TMT板块和消费板块相关行业强势，而周期板块和金融板块相关行业多有下行，而高端制造板块内部则有所分化。11月美股强势反弹，核心原因在于美国经济数据大面积走弱使得投资者对美联储降息的预期抬升，分母端压力的缓解推动美股大幅上行。11月以来公布的美国就业数据、通胀数据和PMI数据均不及预期，似乎指向美国经济基本面正在走弱。投资者开始交易美联储将会开启降息周期，同时10年期美债收益率也明显下行。长端利率的下行推动美股在11月大幅反弹。从板块表现看，除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行。从全球视角来看，11月全球主要股票市场中小盘风格和成长风格相对占优。

　　股债风险溢价：A股持平，港股、美股上升。11月末，以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价与10月末持平，位于历史均值与+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于10月末小幅上升5个BP，同样位于历史均值与+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升85个BP，标普500指数的风险溢价上升31个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，11月末万得全A的格雷厄姆股债比相比10月下降22个BP；标普500的格雷厄姆股债比上升102个BP。

　　估值-盈利匹配度：大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE的幅度仍在扩大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。11月末A股主要宽基指数的CAPE水平大多与10月末相近，从风格上看，11月小盘风格指数的CAPE多有上行，而大盘风格指数的CAPE的下行幅度则相对较大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已接近历史均值-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有上行，分别处于历史均值+1倍至+1.5倍标准差和历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：当前主要的宽基与风格指数中，除中证1000指数的收益率对ROE仍稍有“透支”以外，其他指数的收益率均已落后于ROE。本月小盘风格指数的收益率开始追赶ROE，而大盘成长和大盘价值指数的收益率落后ROE的程度则仍在扩大。对于行业而言，11月电子、国防军工、有色金属、电新行业的收益率仍在向ROE“还债”，而煤炭、汽车、医药、计算机行业收益率对ROE的“透支”反而有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估；在PEG框架下，食品饮料行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张仍在减缓。11月全部A股上涨个股占比由10月的36.9%上升至65.9%，同时个股涨跌幅标准差开始回升。11月A股波动率继续回落，美股波动率仍在上升。11月全部A股自由流通市值/M2将较10月下降12个BP至12.14%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。A股10月下旬以来的反弹行情中，市场轮动较快且主题行情特征较为明显。当下成长/价值在过去2年的估值收敛成为了看多成长性价比的重要理由。但拆分发现，成长估值下降主要由利润增速稳定的传统成长贡献，而市场当下关注的焦点却在主题成长和小盘成长，后者过去1年表现并不弱。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。