民生证券-四维图新-002405-2022年半年度业绩点评：业绩符合预期，看好下半年的高成长-220815

　　事件概述：8月15日，公司正式发布2022年半年度报告：期间实现营业收入13.68亿元，同比增长14.22%；实现归母净利润-0.35亿元，同比增长36.79%；实现扣非后净利润-0.35亿元，同比增长46.77%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此次中报业绩无论是收入端，亦是利润端均处于此前预告中枢，整体而言符合预期。从表观数据看，公司业绩增速可能不及一季度，但在预告点评中我们就已强调，如果“剥茧抽丝”其实公司中报情况是符合预期，甚至超预期的，原因在于：1）智芯：报告期内该业务实现营收2.12亿元，同比增长39.27%，符合我们此前预期（预期增速40%）。其中，我们判断MCU在行业供不应求的背景下，其收入增速或达到倍数级增长，而新一代座舱SoC也已实现量产，并获得多家乘用车和商用车客户新的量产车型定点，公司预计多数项目将会在2023年开始进入量产；2）智云：报告期内该业务实现营收8.47亿元，同比增长18.60%，从表观增速看或不及预期，但我们在此前预告点评中也已提及，该业务的组成包含了政企大数据服务+基于针对车企的全栈式MaaS服务等。而根据公司在中报预告中的表述，该业务受到影响的主要是政企大数据服务，数据合规业务及相关的MaaS地图服务收入呈现增长。根据我们的预测，2022年H1合规服务及相关地图MaaS服务（更多是新增量）预计超过1亿元，已实现“0-1”的巨大突破，同时考虑到“订单发布-实施-量产收费”时间差，上半年更多收取的是平台的搭建费，而“年费”形式的收入或将在下半年开启，而根据订单均价判断，公司掌握的订单或不止于现有发布的，因此后续该业务的成长更值得期待；另外，政企大数据业务需要说明的是，其主要受到疫情影响导致项目落地延后，并非“终止”，预计后续或将“回补”以充实业务弹性。

　　后续成长性值得期待。我们判断，1）智芯业务：在充分证明竞争力后或将受益于“缺芯”，其车规级MCU客户规模，芯片出货量与智芯业务收入或将同比均实现较大增幅；座舱SoC也已获得量产，后续随着新定点的量产，成长性值得期待。此外，根据公告显示，在产能端，多条产品线均获取了新增产能，新增产能将逐渐在Q4释放。我们认为，在需求端保证的情况下，产能的释放将有效提升该业务成长性，因此预计该业务或仍将维持高速增长；2）智云业务：展望下半年，随着大数据服务合作项目的加速推进/增多，以及前期项目所带来的“年费”收入的落地，我们预计“平台搭建费+年费”均将呈现大幅增长趋势，以带动业绩成长；3）智驾业务：受益于商业化量产合作的大幅增加（如2022年6月公司获得定点，成为国内某头部车厂2022年9月至2027年9月量产的部分L2车型的自驾方案商），我们预计其增速或达40%+；4）智舱业务：受商用车下滑影响较大，后续或有边际修复可能。而在以上观点下，结合公司收入的确认周期（主要释放在Q3/Q4），我们认为下半年公司成长性仍然显著，也更值得期待。

　　投资建议：2022年是“地图数据+合规安全”SaaS收入的放量元年，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间为270亿-395亿。暂不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技、最优质的乘用车联网商之一四维智联、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑传统导航业务100亿估值（2014年腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份作为产业资本定价基准）、芯片业务估值140亿（参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿）+云服务估值270-395亿估值，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，故维持“推荐”评级。

　　风险提示：全球车市波动影响；业务整合进程不达预期；新技术研发进程不达预期；疫情爆发影响；芯片短缺影响；智能汽车需求不及预期。