天风证券-宏观报告：美国经济“滞涨”了吗？-240426

　　2024Q1美国实际GDP环比折年录得1.6%，明显低于彭博一致预期的2.5%，是2022 Q2以来最低增速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时Q1核心PCE年化从前值2.0%大幅反弹至3.7%，高于彭博一致预期的3.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美国经济和物价数据呈现出了“滞胀”的组合，即经济增速相对放缓而通胀又超预期反弹。

　　总的来说，我们认为美国整体经济运行或将持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”，欧洲偏“滞”的格局或将延续。

　　具体来看，GDP最大的拖累项来自净出口，但本质上是美国内需强劲，而出口（全球需求）相对疲软的体现。其次，虽然个人消费有所降温，但依然是GDP最大贡献项（+1.68%）。尤其值得关注商品消费转向负贡献（-0.09%），而服务消费对GDP贡献1.78%。我们认为未来美国消费结构占比或会继续向服务消费倾斜；除此之外，这也印证了我们在2024年4月11日报告《美国二次通胀形成了吗？》中的观点，即“这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，或将带来更大的核心通胀压力”。

　　再者，私人投资方面持续回暖，固定投资分项贡献0.91%，其中非住宅投资与住宅投资双双增长。值得关注的是住宅投资环比拉动GDP0.52%，较前值0.11%进一步上行，在高利率环境下住宅建造支出正经历逆势增长。

　　我们认为2024年可能开启新一轮独栋建筑（Single-Family）的建造周期，美国地产周期的持续复苏也已扩散至投资端。

　　从通胀的角度看，我们认为核心PCE物价的超预期反弹主要是火热的服务需求拉动。当前无论是PCE还是CPI，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的；从4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。

　　持续反弹的核心CPI，超级核心CPI以及核心PCE，都意味着美国的二次通胀可能已不仅是“叙事”。我们再次明确认为应该重视美国当前二次通胀的趋势，如果地缘冲突带动原油价格进一步上行，不能排除联储加息的可能。

　　我们认为美国整体经济运行正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；面对这份“细节强于总量”的经济数据与同比3.7%的核心PCE物价增速，应当对潜在的加息多一份“正视”，对美国消费的韧性多一份“认知”。

　　风险提示：美国流动性超预期收紧，美股服务消费超预期回落，美国贷款违约率超预期升高