东吴证券-思源电气-002028-2023年报点评：国内+海外电网需求共振，看好公司长期稳健成长-240422

　　投资要点

　　事件：公司公布2023年年报，实现营收124.6亿元，同比+18%；归母净利润15.6亿元，同比+28%；扣非归母净利润14.2亿元，同比+22%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4实现营收38.8亿元，同比+10%；归母净利润4.1亿元，同比-5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比-14%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年毛利率为29.5%，同比+3.2pct，23Q4毛利率28.2%，同比+1.2pct，业绩符合市场预期。24年公司预计收入/订单同比分别+20%/25%，看好公司长期稳健成长。

　　各项业务稳健增长，盈利能力持续提升。23年公司开关/线圈/无功补偿/智能设备/工程总承包营收分别同比+11%/23%/39%/7%/23%，实现新签订单同比+36%，各项业务均实现了稳健增长。受益于订单结构改善+持续降本增效，毛利率分别提升6.74/0.96/0.19/1.87/1.01pct。公司开关业务市场份额提升显著，23年国网输变电项目公司GIS份额（数量/金额口径）为13%/14%，子公司思源高压&如高高压收入/利润分别实现同比+3%/74%&+16%/44%，开关业务盈利能力显著提升。24年我们预计国网投资+8%，特高压+主网仍是建设重点；网外新能源建设如火如荼，公司将努力在网内提份额+新能源市场拓展大客户，24年国内基本盘有望实现订单/收入稳健增长，盈利能力有望继续提升。

　　海外市场马太效应兑现业绩，持续拓品类确保长期成长。23年公司海外收入同比+16%，其中海外单机出口收入同比+11%，毛利率同比+23.13pct，毛利率提升较多我们认为可能系人民币贬值+海外电力设备涨价+原材料价格下行等因素影响。23年公司海外新增订单40.1亿元，同比+34%，公司变压器和高压开关作为主打产品积极拓展海外市场，在欧洲、中东、拉美等多个国家和地区实现突破，出海马太效应显著，24年公司海外收入/订单有望持续高增。公司持续拓展新业务，汽车电子业务成功获得车企重大定点项目，同时积极布局柔性直流输电、储能、静止同步调相机等新业务，加强长期增长潜力，经营α强。

　　研发端持续投入，现金流亮眼，在手订单充沛。23年期间费用率为14.9%，同比+2.13pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3/+0.8/+1.0/+0.1pct。23年经营活动现金流量净流入22.72亿元，同比+115%，现金流情况亮眼，期末合同负债14.83亿元，比年初+91.31%，在手订单充沛。公司计提烯晶碳能商誉减值1.13亿元，叠加23年股权激励费用约6400万+，大约影响归母约1.7亿+，公司经营利润质量很高。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务加速拓展，我们上修公司24/25年盈利预测分别为20.7（+0.4）/25.9（+0.6）亿元，新增26年盈利预测为30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，现价对应PE分别为25x、20x、17x，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内市场竞争加剧、海外项目执行进度不及预期等。