华西证券-伯特利-603596-系列点评三十三：业绩超预期，智能电动齐驱-231028

　　事件概述

　　公司发布2023三季报：2023Q1-Q3实现营收51.1亿元，同比+38.6%；归母净利5.9亿元，同比+24.4%，扣非归母净利5.4亿元，同比+35.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q3实现营收20.1亿元，同比+28.1%，环比+26.1%；归母净利2.4亿元，同比+20.7%，环比+30.6%，扣非归母净利2.2亿元，同比+16.8%，环比+28.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　营收稳健增长新产品贡献增量

　　公司2023Q1-Q3营收达51.1亿元，同比+38.6%，其中2023Q3营收20.1亿元，同比+28.1%（对比23Q3乘用车销量增速同比+3.4%），环比+26.1%（对比23Q3乘用车销量增速环比+11.9%），我们判断主要受益于主要客户和增量项目放量贡献，具体包括：1）智能电控产品（EPB、线控制动WCBS、ADAS、C-eps等）：2023Q1-Q3销量为252.2万套，同比+75.5%，其中EPB新增量产/定点项目分别为25项/27项，线控制动WCBS新增量产/定点项目分别为17项/42项，新能源项目占比显著提升；2）盘式制动器：2023Q1-Q3销量为199.8万套，同比+28.3%；3）轻量化制动零部件：2023Q1-Q3销量为607.6万套，同比+14.4%，根据公司半年报，轻量化产品获得多家国外客户及多个平台化项目，我们判断后续增速有望加快；4）机械转向产品：2023Q1-Q3销量为171.8万套。2023Q1-Q3归母净利5.9亿元，同比+24.4%，其中2023Q3归母净利2.4亿元，同比+20.7%，环比+30.6%，业绩保持较快增长主要受益于毛利率提升和费用合理管控。

　　毛利率同比提升研发持续投入

　　公司2023Q1-Q3毛利率为22.3%，同比+0.3pct，其中2023Q3毛利率为22.6%，同比+0.8pct，环比-0.1pct，我们判断同比提升主要受益于智能电控产品规模效应显现，环比微降则主要受产品结构变化的影响。费用方面，2023Q3研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.7%、1.1%、2.2%、-0.3%，分别同比+0.4pct、-0.1pct、-0.3pct、+0.4pct，环比-0.6pct、-0.0pct、-0.9pct、-0.6pct，研发持续投入，销管费用率受益于规模效应而有所下降。

　　整合稳步推进进击线控底盘

　　转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。

　　剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。

　　投资建议

　　公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，调整盈利预测：预计公司2023-25年营收由80.5/116.0/157.5亿元调为76.9/100.8/139.8亿元，归母净利由9.7/13.0/19.2亿元调为9.0/12.3/18.8亿元，EPS由2.36/3.15/4.65元调为2.19/2.99/4.57元，对应2023年10月27日72.30元/股收盘价，PE分别为34/25/16倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。