中航证券-2024年3月18日~3月24日周报：美联储维持年内3次降息预期，国内经济动能恢复-240324

　　美联储维持年内3次降息预期，缓解市场焦虑

　　美联储在3月21日凌晨宣布了3月议息会议的决议，决定维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变，符合市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时，美联储声明将继续执行缩表计划,但预计将很快放缓缩表的速度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于本次议息会议恰逢季末，美联储也发布了最新的经济预测和点阵图。市场对本次会议最为关注的两个核心问题，一是美联储对美国未来经济和通胀的预期，二是美联储基于这些预期所预计的降息路径。

　　在经济和通胀预期方面，美联储对美国GDP增速的预测进行了上调,将2024年的增长预测从1.4%.上调至2.1%,对2025年和2026年的经济预期也有提高。就业方面，美联储小幅下调了失业率预期,将2024年和2026年的失业率预测从4.1%下调至4.0%。通胀方面，美联储将2024年的核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%。这些预期调整反映了美国经济相对强劲和通胀的顽固性下，美联储的预期指引在向市场预期靠拢。

　　关于降息路径，尽管美联储预期美国经济有望实现软着陆，通胀可能比预期更为顽固，但在本次会议中，18位委员中有9人预计年内降息幅度为75个基点，这表明年内降息3次仍是主流观点。这一-利率指引消除了市场对美联储可能减少降息次数的担忧，美股主要指数在会议后普遍上涨。

　　总体而言，美联储在本次会议上保持了稳健的立场，并未因经济表现良好和通胀升温而改变去年12月开始的降息叙事，有效缓解了市场的焦虑。然而，降息节奏相较于去年末有所放级。去年12月会议后，市场预期美联储今年将降息150个基点，即降息六次。但截至目前，市场预期的年内降息幅度已降至75个基点，与美联储的指引-致。此外，与上次会议相比，点阵图显示美联储对未来几年的降息预期也有所放级，预计今年降息超过三次的委员人数从5人降至1人，主流预期2025-2026年累计降息次数从7次降至6次，主流预期2025年末的利率区间从3.50-3.75%上调至3.75%- 4.00%。

　　展望未来，考虑到鲍威尔强调美联储将根据经济数据逐次作出决定，如果3月和4月的通胀没有大幅反弹，美联储大概率在6月开始降息。然而，考虑到年初以来的欧佩克减产、地缘政治因素对能源价格的影响，以及日本央行退出负利率政策可能对全球流动性造成的压力，降息时点仍存在着相对小的晚于6月的可能。

　　◆经济动能修复明显，前2月经济数据全面超市场预期

　　根据国家统计局本周公布的数据，我国今年前两个月的经济运行情况总体良好，各项指标普遍超出市场预期。

　　消费方面，今年前两个月社会消费品零售总额(社零)同比增长5.5%，虽较去年12月的增速下降19个百分点，但考虑到基数影响，实际上消费复苏的势头并未放级。从两年复合增速的角度分析,今年前两个月的社零增速较去年12月及全年均有所提升,这与春节期间居民出行、旅游等高频数据的积极表现相-致,表明消费复苏速度在年初有所加快。

　　投资领域，今年前两个月制造业投资同比增长9.4%,增速较高，超出市场预期。多数制造业子行业的投资增速较去年全年有所改善，这与企业端中长期贷款数据的好转、制造业采购经理人指数(PMD)的持续改善以及超预期的出口数据相印证，反映出内需回升和稳增长政策的双重作用。基础设施建设投资同比增长9.0%,增速较去年全年有所提升,超过市场预期。尽管今年专项债发行节奏放缓,但去年发行的特别国债和专项债项目在今年初的发力,使得基建投资增速保持高位。预计在广义财政政策的支持和“三大工程”等项目的推动下，全年基建投资将保持强劲，有望实现7.0%以上的增速。

　　房地产投资方面，今年前两个月同比下降9%，虽然跌幅较大，但与去年全年及12月相比，跌幅有所收窄，且低于市场预期。这表明房地产投资的恶化趋势得到一定程度的遏制。然而，商品房销售数据仍不理想，销售额和销售面积的降幅较去年12月有所扩大。在商品房销售降幅较大的情况下，房地产去化周期有所延长。全年来看，预计房地产投资降幅将因基数效应而较去年有所收窄,但具体程度仍取决F商品房销售的回暖情况，预计降幅在6%到7%之间。

　　工业生产方面，今年前两个月规模以上工业增加值同比增长7.0%，高于去年12月和全年的增速。制造业PMI的持续改善、通胀数据反映出内需的持续修复，加之进出口数据的超预期表现，共同推动了工业企业经营状况的改善和工业增加值增速的回升。展望全年，尽管全球经济复苏可能相对缓慢,外需对工业生产的支撑有限，但内需的持续修复和相关产业政策的实施将是支撑工业生产的两大因素。预计全年工业增加值将保持韧性，增速超+4%。

　　综合来看，今年前两个月的经济数据显示出全面超预期的良好表现。消费市场的明显回升、房地产投资的跌幅收窄、基建和制造业投资的超预期增长，出口的超市场预期,以及工业生产的稳步回升,共同构成了经济运行的积极态势。随着政府宽货币、宽财政政策的持续推进，经济动能有望进-步修复。

　　◆资金面延续平稳，央行表示仍有降准空间

　　本周资金面延续平稳，资金利率波动中枢小幅高于政策利率。截止3月22日,DR007报收1.86%,较上周五下行4BP; SHIBOR1W报收1.85%，较上周五下行4BP。公开市场操作方面，央行公开市场操作规模进-步收缩，周内共投放7D逆回购220亿元，利率维持1.80%;逆回购到期390亿元，通过逆回购净回笼流动性170元。本月LPR报价与上月持平，基本符合市场预期。

　　3月资金面基本平稳,中上旬受到政府债发行节奏加快和季末监管考核等因素影响,资金利率小幅上行;下旬流动性边际宽松。从公开市场操作来看,3月央行流动性管理转向净回笼，且MLF缩量等价续作，显示当前央行判断资金面处于较为均衡状态。往后看,4月资金面或将延续稳健。宽货币背景难以动摇，从去年底的中央经济工作会议到政府工作报告，在金融系统稳定和债务置换的要求下，央行屡次发声货币政策宽松有进一步发力的空间。3月21日央行副行长宜昌能在国新办发布会上表示“法定存款准备金率仍有下降空间”，为市场宽松预期添砖加瓦。

　　 ◆美联储议息会议维持利率不变，人民币汇率破7.20

　　截至3月22日,美国10年期国债收益率录得4.22%,较上周五下行9BP。3月21日美联储发布议息会议决议，本次会议维持联邦基准目标利率为5.259%-5.50%，且最近发布的经济预测维持了年内3次降息的预期。1月和2月的通胀数据连续超预期，表明在食品和能源价格上涨的推动下，美国通胀降温的速度回落。同时，美国劳动力市场强劲、消费者支出稳健，进一步为美联储推迟降息提供支撑。因此会前市场高度关注本次会议发布的经济预测和点阵图，担忧经济坚韧和通胀回落不及预期是否会促使美联储放缓降息步伐，减少年内降息次数。此次经济预测维持了年内降息3次的预期，叠加鲍威尔在记者会上的鸽派表态缓解了市场的疑虑。会后市场风险偏好抬升,会后美股上涨美元指数下跌。

　　然而，3月21日瑞士央行打破市场“维持利率水平不变”的普遍预期，意外宜布降息25BP,成为2022年3月美联储启动加息周期以来，首个步入降息通道的发达经济体。市场预期欧洲央行、英国央行也有可能提前采取降息行动,推动欧元、英镑对美元出现较大幅度贬值，从而被动推高美元指数。全球央行节奏分歧增大了外汇市场的波动性，截止3月22日,美元指数报收104.43,周内波动上行。人民币汇率承压，本周五破7.20,截止3月22日收盘美元兑人民币即期汇率报收7.23,达到年内高点。往后看，美联储年内开启降息是大概率事件,中美货币周期仍处于从背离到一致的收敛进程中，外部压力减小的大趋势没有改变;国内一季度多项经济数据有向好趋势，基本面对人民币汇率支撑作用有望增强，叠加央行多次重申维持人民币汇率稳定运行，综合来看人民币汇率单向贬值的概率不大。

　　◆债市长端利率处于盘整期

　　截止3月22日,我国10年期国债收益率报收2.31%,较上周五下行1BP; 1年期国债收益率报收1.76%较上周五下行7BP,宽松预期助推短端利率快速下行,带动期限利差上升，本周五期限利差录得54.26BP,较上周五上行5.51BP。

　　3月长端利率波动较大。在经济内生动能有待修复和货币宽松的背景下，月初央行行长“货币宽松仍有空间”的表态助推10年期国债收益率落至2.30%下方。中旬利率在前期积累的止盈压力和多项经济数据边际向好下阶段性调整，而后重新步入下行通道。

　　往后看，市场目前对于长期利率下行趋势基本已形成共识。去年以来债市对于基本面的修复秉持严谨的观察验证精神，对经济状态的确认或需要较长的观望阶段,短期内基本面扭转继而引发利率大幅上行的可能性较低。在此期间,资金面的宽松预期仍然是主导债市长端利率走势的核心因素。二季度市场对货币政策宽松预期或边际上行，并重复去年底市场提前交易宽松的行情，长端利率或仍有下行空间。但是积累的止盈压力以及消息面或对利率事形成短期扰动。外部环境上,在经历了长达两年的高利事压制后,全球央行当前进入转向时期，各国央行节奏分歧也使得全球金融市场波动骤升，流动性是否遭遇意料外的冲击及其对国内金融市场的溢出效应值得关注。

　　风险提示:国际局势出现黑天鹅利空事件;海外宏观经济下行超预期;国内稳增长政策效果不及预期;国内需求端恢复速度显著偏慢