中航证券-2024年2月5日~2月18日双周报：经济已现筑底回升迹象-240218

　　春节假期错位叠加居民消费修复力度弱，CPI同比跌幅扩大

　　2024年1月CPI环比录得+0.3%，较上月-0.5PCTS,剔除春节假期主要在1月的2017、2020和2023年后，较近10年均值低0.47PCTS。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年1月核心CPI环比录得+0.3%，较上月0.1PCTS，剔除春节假期主要在1月的年份后，与近10年同月环比均值相同，显示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，1月核心CPI环比符合季节性规律。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024年1月CPI同比为-0.8%,较上月-0.5PCTS,低于市场预期。分食品和非食品看,2024年1月食品项和非食品项CPI同比分别-5.9%和+0.4%,分别较上月-2.2PCTS和-0.1PCTS。

　　分8大类商品看，2024年1月食品烟酒项同比降幅较去年12月加深是1月CPI同比降幅加大的主要原因,细项来看,主要是鲜菜和鲜果价格同比降幅加深，受去年春节在1月的错位因素影响较大。去除食品和能源后，2024年1月核心CPI同比为+0.4%,较去年12月-0.2PCTS今年1月核心CPI和CPI同比走低均在一定程度上受到去年春节假期在1月的春节错位因素影响，另一方面，CPI同比降幅超市场预期，也反映出当前居民消费的修复仍然低于市场预期。据飞猪、马蜂窝大数据、途牛以及同程等多个平台数据显示，今年春节居民旅游消费数据增长明显，考虑到去年上半年猪肉和原油价格基数走低，结合目前消费复苏的趋势,预计今年上半年CPI同比有望整体上行。

　　2024年1月，PPI同比-2.5%,较上月+0.2PCTS,环比为-0.2%,较上月+0.1PCTS。2024年1月PPIRM同比-3.4%,较上月+0.4PCTS,环比为-0.2%，与上月持平。从工业子行业角度，2024年1月，30个子行业中，有10个子行业PPI环比为正，与去年12月持平。2024年1月，50种生产资料中有18种价格环比上行，与去年12月相同。去年上半年工业品价格基数下降,结合当前工业的恢复趋势,预计今年上半年PPI同比降幅将逐渐走低。

　　◆私人部门融资需求接棒政府债，金融数据改善明显

　　2024年1月社会融资规模增量为6.5万亿元(前值1.94万亿元)，高于市场预期的5.8万亿元。2024年1月新增社融同比多增5044亿元，连续第6个月同比多增。2024年1月社融存量增速+9.5%,前值+9.5%，高于市场预期的+9.4%。

　　结构上,2024年1月社融结构改善明显，由此前的政府债拉动变为社会融资需求拉动，具体来说:实体贷款(社融口径新增人民币贷款)新增4.84万亿元，同比少增914亿元，主因去年1月在“开年冲量+防控政策调整”双重因素下基数较高,实际今年1月实体贷款明显高于除去年外的近5年同月值，实体融资需求并不弱;表外的新增融资额度偏紧的外溢效应;企业债券融资同比多增3197亿元，占当月社融同比多增的63.3%,我们认为主要系股市不振、表内信贷偏紧和信用债利率下降综合作用下，企业更多地通过发行债券实现资金诉求;政府债券同比少增1193亿元，主要系PSL发行+1万亿特别国债资金到位下，专项债发行必要性下降，发行节奏有所放缓。

　　2024年1月金融机构各项贷款余额增速+ 10.4% (前值+10.6%)，略超市场预期,金融机构新增贷款4.92万亿元(前值1.17万亿元)，超市场预期。2024年1月金融机构新增贷款同比多增200亿元，在去年同期基数处在高位的基础上实现同比多增,显示贷款需求较强。1月居民端短期和中长期贷款同比分别多增3187亿元和4041亿元，短期贷款同比多增可能与银行开年信用冲量有关，长期贷款同比多增在房地产销售未见明显改善的情况下推测主要系居民经营性融资需求所致。1月企业端短期、中长期和票据融资分别同比少增500亿元、同比少增1900亿元和同比多减5606亿元，三者同比走弱主要系去年开年特殊情况导致的高基数(疫情政策调整下经济回归常态)，实际明显高于除去年外的近5年同月值，显示企业信贷需求并不算弱。

　　2024年1月M2增速+8.7% (前值+9.7%)，弱于市场预期的+9.3%。M2增速的走低主因去年的高基数,结构上看主要系居民存款同比少增3.67万亿元，受春节错位因素影响较大(去年春节在1月，因企业发放福利、奖金等影响，居民存款增幅大)。2024年1月M1增速+5.9%，较上月+4.6PCTS,自2023年5月以来首次位于+5%之上,改善幅度较大。M1增速的大幅改善之下，M1—M2剪刀差明显收敛,录得2.8%,前值-8.4%。一方面，M1的明显改善受益于春节错位因素影响(去年1月企业分发福利和奖金使得企业存款大幅减少，奠定了低基数)，另一方面，今年1月M1新增1.37万亿元,高于近15年中同样存在春节错位因素的2010年的8143亿元、2013年的2564亿元、2018年543亿元和2021年的-17.18亿元，显示去除春节错位因素后，今年1月M1增长仍然比较强劲，经济活化水平提升。

　　2024年1月金融数据改善相对明显,私人部门]融资需求修复是主因社融结构改善，政府债发力放缓之下，社会融资需求支撑社融实现同比多增;房屋销售无明显改善、缺乏房贷支撑的情况下，居民中长期信贷需求在经营需要的支撑下改善相对显著，企业贷款需求与除去年外的其他年份相比不算弱; M1增速明显回升且刨除春节错位因素后,仍然强于季节性，货币活化水平明显提升。

　　◆春节前资金利率波动加大，节后流动性有望保持充裕

　　节前资金利率波动加大，周内DR007利率最高升至1.97%,截止2月9日, DR007报收1.85%，较上周五上行1BP; SHIBOR1W报收1.86%，较上周五上行1BP。2月5日央行超预期、强有力的降准落地,释放流动性约万亿,叠加近期政府债发行节奏趋缓,同业存单到期收益率持续下行。截止2月9日，AAA级1年期同业存单到期收益率报收2.31%，较上周五下行5BP。AAA级3月期同业存单到期收益率报收2.21%，较上周五下行12BP。

　　公开市场操作方面，为了维护春节前流动性平稳,本阶段央行以14D逆回购操作为主，周内共投放7D逆回购1340亿元，利率维持1.80%;投放14D逆回购12250亿元，利率维持1.95%。春节后将有逆回购到期量17730亿元,周8到周四分别到期6460亿元，1000亿元，3390亿元，3960亿元，2550亿元。央行料将持续通过灵活的公开市场操作抚平资金面波动。往后看，节后伴随现金回流银行体系,叠加当前经济基本面偏弱、信贷需求尚未完全修复，降准资金落地以及央行呵护流动性的态度下资金利率中枢有望小幅下移。

　　◆美国通胀数据有抬头迹象，美债收益率大幅上行，人民币汇率短期内或承压

　　截至2月16日，美国10年期国债收益率录得4.30%，较2月2日上行27BP。近期系列数据均指向通胀抬头，市场对美联储的降息预期遭受打击，截止2月16日美元指数报收104.2766,两周以来呈现波动上行趋势。

　　近日公布的通胀数据全面超出预期。2月13日劳工部发布数据，美国1月CPI同比增长3.1%,高于2.9%的市场预期，前值为3.4%; 1月核心CPI同比增长3.9%,略高于3.7%的市场预期，前值为3.9%; 1月CPI环比增长0.3%，略高于0.2%的市场预期，前值为0.2%; 1月核心CPI环比增长0.4%，略高于0.3%的市场预期，前值为0.3%。2月16日公布的PPI数据与CPI数据呼应，再次打压了市场对于美联储降息的押注。1月PPI同比上涨0.9%，高于预期的0.6%；环比上涨0.3%，预期为0.1%。

　　对此美联储多位官员强调政策须保持耐心。里士满联储行长巴尔金表示，强于预期的通胀数据凸显出为何决策者希望在降息前看到更多数据。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，最近的数据意味着决策者必须保持耐心，还有很多工作要做。2024年开局的通胀数据呈现全面强势,或推迟美联储首次降息的时点，美元指数得到支撑，美债收益率大幅上行，人民币汇率短期内或承压。

　　◆债市长端收益率低位运行，节后政策博弈或引起波动上升

　　截止2月9日，我国10年期国债收益率报收2.43%，较上周五上行1BP; 1年期国债收益率报收1.93%，较上周五上行4BP,期限利差有所压缩，录得50.37BP,较2月2日下行3.04BP。节前两周受到降准落地以及股债跷跷板效应影响，10Y期国债收益率一举突破此前MLF指向的2.50%政策利率，出现新一轮下行，一举突破2.45%之后持续下探，到达逾二十年的低点并持续在低位运行。往后看，在经济基本面持续弱势以及低通胀水平下，长期利率债的波动中枢尚不具备上行的基础。节后政策博弈会更加频繁，降息一旦落地或引发市场阶段性止盈，或使得短期内债市收益率波动加大。

　　本周各等级、各期限信用债和城投债收益率持续下行，截止2月9日，AAA级3年期中短期票据收益率较一周前下行0.97BP,录得2.58%;信用利差较一周前下行1.65BP，录得24.69BP。城投债方面，AAA级3年期城投债收益率录得2.63%，较一周前下行1.50BP,信用利差录得29.95BP，较一周前下行2.18BP。

　　风险提示:国际局势出现黑天鹅利空事件;海外宏观经济下行超预期;国内稳增长政策效果不及预期;国内需求端恢复速度显著偏慢