国泰君安-预计未来半年伦铜与布油同步震荡微升：从“铜油比”到 CRB 商品宏观友好度评分的细化-240425

　　本报告导读：

　　为解决“CRB商品宏观友好度评分”解释国际大宗商品时颗粒度不足的问题，优化大类资产配置组合的效果，我们基于对“铜油比”经济学逻辑的理解，针对铜和原油两类代表性商品分别提出细分的宏观友好度评分。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在基准预期情境下，未来半年铜油比将保持平稳，布油和伦铜价格或仍将小幅上涨1%-5%，全年预期涨幅分别为18%与15%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　摘要：

　　“宏观友好度评分指标系”是国君主动配置团队对大类资产进行宏观基本层面量化的工具箱。目前，宏观友好度评分指标系对商品资产的覆盖以“CRB商品宏观友好度评分”和初级黄金公式为工具。为提高商品对大类资产配置策略的贡献，我们针对代表性商品分别提出了细分的宏观友好度评分，完善了现有宏观友好度研究框架。

　　优先将细化研究重点落在“铜博士”与“通胀之母”上。铜是现代工业的重要原材料，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价,被誉为“铜博士”。原油作为“工业血液”、“黑色黄金”、“通胀之母”，牵动着世界经济起伏。铜和原油2024年上半年涨势迅速，除商品和金融属性影响外，影响油价的还有其政治属性。

　　“铜油比”的存在来自两类商品不完全的正相关性。由于不同商品在各类属性上存在差异性或异步性，目前的宏观友好度商品分析框架对大宗商品的分析颗粒度不足。由于铜、油相关关系具有波动性，国际铜价与油价比值，即铜油比，成为揭示经济状态的重要指标。铜对需求的高敏感性与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，因此二者的比值往往能够反映全球经济在美林时钟中所处的位置。

　　引入“铜油比宏观驱动力评分”，与“CRB商品宏观友好度评分”合成“伦铜宏观友好度评分”。该细分指标对伦铜收益率的解释力显著提升，2019年至2023年11月期间伦铜宏观友好度评分指标与12个月移动平均处理的LME铜收益率相关系数高达0.81。此外，对“CRB商品宏观友好度评分”指标进行时间调整，可得到较为理想的“布油宏观友好度评分指标”。2007年至2023年12月该指标与12个月移动平均处理的ICE布油收益率相关系数为0.73，2019年后二者相关系数高达0.87。

　　结论与建议：预计未来半年铜油同步小幅震荡上行，均给与标配评级。CRB商品宏观友好度评分预期经四月初的上修后，大宗商品整体配置建议已上调为标配。目前证据显示，铜油比预计保持稳定，因此在基准情境下，布油和伦铜未来半年将同步震荡小幅上涨。若伦铜、布油宏观友好度评分指标完全有效，粗略估算2024年伦铜的收益率约为15%，布油的收益率约为18%，未来半年布油和伦铜价格或将小幅上涨1%-5%（均以美元计），两者均建议标配。

　　风险提示：模型设计的主观性、分析维度存在局限性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整。