东方证券-贵州茅台-600519-业绩超预期，23年圆满收官-240404

　　公司发布2023年年报，全年实现营业收入1476.9亿元，同比+19.0%；实现归母净利润747.3亿元，同比+19.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单四季度来看，公司实现营业收入444.3亿元(+20.3%），实现归母净利润218.6亿元（+19.3%），业绩超过预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　茅台酒、系列酒量价齐升，非标和1935表现亮眼。分产品，2023年茅台酒实现收入1266亿（yoy+17%），其中销量/吨价分别同比+11%/+6%，预计非标产品对销量贡献较大，同时非标占比提升引领吨价提升。2023年系列酒实现收入206亿（yoy+29%），其中销量/吨价分别同比+3%/+26%，茅台1935已成为百亿级大单品，对系列酒销量及吨价存在可观的正面贡献。分渠道，23年公司直销/批发渠道分别实现收入672/800亿，分别同比增长36%/8%；i茅台平台实现收入224亿（yoy+88%）。23Q4，直销/批发收入分别同比增长20%/21%，批发收入环比提速，主要受益春节旺季备货。截至23Q4末，公司在国内/国外经销商数量分别为2080/106家，环比23Q4末分别-2/+0家，比较稳定。23Q4末，公司合同负债为141亿，同比减少-9%，主要因春节时间同比延后导致经销商备货时间后移。

　　毛利率、费用率略增，盈利水平稳定。2023年，公司毛利率为92.0%（yoy+0.1pct），销售费用率为3.2%（yoy+0.5pct），管理费用率为6.6%（yoy0.7pct），销售净利率为52.5%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。23Q4，公司毛利率为92.6%（yoy+0.7pct）；销售费用率同比+1.2pct，主要因广告、市场拓展费用同比增加；管理费用率同比-0.3pct，销售净利率为51.1%（yoy-0.5pct）。

　　看好24年茅台酒量价齐升。量：伴随产能逐步释放，预计24年茅台酒投放量增加，将推动销量增长。价：公司于23年11月宣布对53度茅台酒（飞天、五星）上调出厂价约20%，将实质性贡献利润增量。系列酒端，当前茅台1935投放量较大导致价格倒挂，预计控量稳价将成为24年主旋律，预计系列酒增幅放缓。

　　盈利预测与投资建议

　　根据23年年报，对24-25年略上调收入、下调毛利率、上调费用率。预测2024-2026年EPS为70.11、80.54、91.59元（原预测24-25年为70.59、81.92元）。考虑到公司现金流充沛，采用FCFF估值法，得到公司权益价值为26342亿元，目标价为2096.94元，维持买入评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。