华西证券-涪陵榨菜-002507-Q4经营承压，关注多品类矩阵发展-240408

　　事件概述

　　公司2023年实现收入24.50亿元，同比-3.86%，实现归母净利润8.27亿元，同比-8.04%，实现扣非归母净利润7.56亿元，同比-7.60%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据此推算，2023Q4公司实现收入4.98亿元，同比-0.84%，实现归母净利润1.67亿元，同比-17.33%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.44%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断: 

　　新品发力增长，餐饮渠道扩张

　　分品类来看，公司2023年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84亿元，分别同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。销量端来看，公司2023年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现销量11.33/1.18/0.47/0.47万吨，分别同比-3.82%/-8.53%/-21.67%/+30.56%。综合收入端与销量端来看，榨菜、泡菜、萝卜产品均有不同程度承压，其他产品增速较为亮眼，主要系酱类产品增长较快所致，其中乌江榨菜酱全年调货额近4000万。分地区来看，公司2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区分别实现收入6.71/4.46/3.07/2.63/2.28/1.84/2.20/0.79亿元，分别同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%。分渠道来看，公司2023年经销商数量达3239家，同比净增加112家，主因公司持续布局餐饮渠道，新增开发餐饮客户。

　　Q4成本有所回落，费投保持平稳

　　成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为50.72%/50.65%，分别同比-2.43/+3.35pct，公司全年毛利率端承压主因干旱天气致使原料青菜头收购价格较去年同期上涨约40%。费用端来看，公司2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37%/3.59%/0.24%/-4.11%，分别同比-1.0/+0.2/+0.1/+0.01pct；其中公司23Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为13.21%/4.85%/0.51%/-5.21%，分别同比+9.0/-0.01/+0.2/+1.0pct，全年来看公司整体费投水平保持平稳，我们预计Q4销售费用率高增与22Q4受制于客观环境较难开展销售业务所致的低基数有关。利润端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率分别为33.74%/33.56%，分别同比-1.54/-6.71pct，利润端有所承压。

　　调整持续推进，关注多品类发展

　　从经营节奏上看，公司23年以来积极调整，寻求新的发展机遇。去年12月，公司原董事长周斌全退休离任，高翔接任公司董事长。根据公司官网介绍，新任董事长为榨菜集团公司确立了2030年实现百亿的目标，同时2024年集团将以榨菜稳固基础，以下饭菜为新增长，将榨菜酱纳入重点品类，创新扩展川菜酱、调味菜、泡菜等，为集团产品发展注入新动能。我们认为，从23年公司各品类销售情况来看，以酱类产品为主的多品类产品矩阵已经逐步开始搭建，相对应的餐饮等渠道也已取得进展，未来发展值得持续关注。

　　投资建议

　　参考公司最新财务报告，我们下调24-25年营收为28.62/32.30亿元的预测至27.00/29.64亿元，新增26年营收为32.28亿元的预测；下调24-25年EPS为1.09/1.26元的预测至0.78/0.85元，新增26年EPS为0.96元的预测。对应4月8日收盘价13.23元/股，PE分别为17/16/14倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　新品扩张不及预期，渠道扩张不及预期，原材料价格波动