东吴证券-宏观点评：工业企业利润的“新质”含量-240327

　　今年开年工业制造业相关数据“佳音频传”，背后的科技含量也在渐浓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从2月制造业PMI表现强于“春节”效应下的季节性、到制造业投资增速成功反超基建投资增速，积极的信号正在密集释放。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1-2月工业企业利润10.2%的同比增速似乎也是制造业“开门红”的又一表现，但是背后受低基数影响颇大（考虑两年复合平均增速的话仅为-7.8%），这也将是2024年基数效应最有利的一个窗口。鉴于1-2月以计算机电子、航空航天为首的中游行业利润大幅提高，我们认为促科技政策将进一步利好相关企业利润。往后看，工业企业利润想要继续维持在较高增速的话，“新质生产力”的发展需要加速。

　　与“新质生产力”更契合的中游行业，正引领着制造业的前行。1-2月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-12.5%、35.6%、17.0%。在上、中、下游行业利润均面临低基数效应利好的背景下，中游行业利润的“脱颖而出”显得并不容易，背后离不开相关政策密集出台的刺激作用。其中，计算机电子、航空航天、通用设备等板块的利润增速都有了明显提升，这也与科技、设备更新改造等相关政策的推出有紧密联系。除了政策带来的利好之外，开年出口形势的好转也为这些行业利润的上行打开了空间，譬如全球半导体周期的触底反弹、促使年初集成电路出口的“量价齐升”；以及通用设备制造业的出口形势也在逐步发生边际好转。

　　除了装备制造业，中游的公用事业板块也在“大放光彩”。在今年年后工业复工情况不及往年的情况下，我们倾向于认为1-2月公用事业板块利润同比增速的明显上升主要是受春节错位的影响。去年春节靠前、1-2月工业生产从放假到复工受春节扰动的持续时间更长，而今年春节靠后、1-2月工业生产受春节扰动持续的时间较短。

　　除了科技，开年经济的另一大议题便是消费。从1-2月下游不同行业的具体表现来看，与消费相关的行业表现均“略胜一筹”，这和今年春节期间消费的优异表现有关。其中与消费相关的食品制造业、纺织服装业、汽车业、娱乐用品制造业利润都清一色取得了较高幅度的正增长。

　　三因素框架来看，生产和利润率是支撑。量、价、利润率拆解来看，1-2月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。工业生产的上升与中游公用事业板块利润的升高“不谋而合”，结合年后工业复工情况不及往年的情况，我们认为工业生产在一定程度上受到春节错位的影响。

　　民企和外资信心“卷土归来”？1-2月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为0.5%、5.3%、12.7%、31.2%，私企和外资利润似乎在明显抬升。不过若考虑两年复合平均增速的话，四大种类的企业利润增速分别为-8.9%、-7.9%、-5.0%、-8.2%，这就说明了民企和私营企业的复苏并不是那么稳固。结合PMI数据来看，目前中小企业PMI指数仍处于荣枯线之下，稳民营和稳外资的相关政策仍待进一步落实。

　　库存周期底部震荡，补库周期正在路上。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，补库开启的时点或已在路上。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。