光大证券-锦泓集团-603518-2023年年报及2024年一季报点评：23年业绩增长亮眼、净利率如期提升，24年期待渠道结构继续优化-240427

　　23年收入、归母净利润同比增长17%、317%，24Q1同比-1%、+13%

　　锦泓集团发布2023年年报及2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司23年实现营业收入45.45亿元、同比增长16.55%，归母净利润2.98亿元、同比增长316.76%，扣非净利润2.70亿元、同比增长478.23%，EPS为0.87元，拟每股派发现金红利0.26元（含税）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降8.32PCT贡献，归母净利率同比提升4.72PCT至6.55%。与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别增长5.10%、32.86%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+8.05%、+23.17%、+14.52%、+21.46%，归母净利润分别同比+149.32%、扭亏、+30.46%、扭亏。

　　一季报方面，24Q1公司实现收入11.53亿元、同比下滑1.24%，归母净利润1.16亿元、同比增长13.19%，归母净利率同比提升1.28PCT至10.07%、主要来自于毛利率的提升。

　　23年TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比增17%/12%/120%，线上收入增15%

　　分品牌来看，23年TW品牌、维格娜丝、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为77%、21%、1%，收入分别同比增长16.68%、12.37%、120.42%；24Q1收入分别同比+0.31%、-14.22%、+165.58%。

　　分渠道来看，23年公司线上、线下渠道收入占比分别为38%、61%，收入分别同比增长15.02%、17.16%。线下渠道分门店类型来看，23年直营、加盟门店收入占比分别为54%、7%，占比分别-3PCT、+4PCT，收入分别同比增长9.92%、150.73%。24Q1直营、加盟、线上收入分别同比-8.70%、+125.62%、-1.56%。

　　线下门店数量方面，截至2023年末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为1098家（同比-10.15%）、197家（-4.83%）、1家（持平）；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数分别为860家（-20.00%）、238家（+61.90%）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为134家（-21.18%）、63家（+70.27%）。

　　截至24年3月末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量较年初分别-0.82%、-4.57%、持平；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数量较年初分别-1.40%、+1.26%；维格娜丝直营、加盟门店数量较年初分别-2.24%、-9.52%。

　　毛利率稳中略升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加

　　毛利率：23年毛利率为69.20%、同比持平。分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦23年毛利率分别为67.76%（同比-0.21PCT）、74.46%（+1.05PCT）、73.64%（+0.74PCT）；分渠道来看，直营、加盟、线上23年毛利率分别为74.25%（+1.56PCT）、57.26%（+7.52PCT）、64.36%（-1.16PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比+0.24、-1.18、-0.04、+0.60PCT。

　　24Q1毛利率同比提升0.82PCT至70.20%，分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦毛利率分别同比-0.27、+5.11、+3.31PCT；分渠道来看，直营、加盟、线上毛利率分别同比+0.64、+8.69、+1.65PCT。

　　费用率：23年期间费用率同比下降8.32PCT至59.76%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为51.34%（同比-6.32PCT）、3.90%（-0.08PCT）、2.49%（+0.12PCT）、2.03%（-2.04PCT），销售费用率下降主要系公司加强费率管控、以及部分门店直营转加盟减轻费用压力所贡献，财务费用率同比下降主要系短期借款和银团借款余额减少、利息支出减少贡献。24Q1期间费用率同比下降0.08PCT。

　　其他财务指标：1）存货23年末同比减少19.17%至9.24亿元，24年3月末较年初减少10.26%，存货周转天数23年、24Q1分别为266天、230天、同比-59天、-38天。2）应收账款23年末同比增长24.27%至4.18亿元，24年3月末较年初减少11.70%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为30天、31天、同比-9天、+4天。3）经营净现金流23年为9.33亿元、同比增长69.99%，24Q1同比增长30.07%。

　　23年业绩增长亮眼，24年期待渠道结构继续优化、实现高质量增长

　　23年公司业绩增长亮眼、收入和利润均恢复并超过21年水平，经营质量明显提升。产品方面，23年TW品牌继续做强学院风，从人群和场景两方面持续扩充产品线，增加了面向新中产人群的产品线，同时针对休闲通勤场景的差异化需求，不断开发新的商品系列；维格娜丝尝试拓宽精英人群的场景范围，推出不同场景的产品。渠道方面，线上渠道，TW品牌男装和童装借鉴女装在抖音的成功经验，采取精准及高效的营销策略，实现抖音粉丝数超额增长、大幅推动销售业绩；线下渠道，TW品牌门店数虽有所减少、但收入实现增长，单店店效提升。23年公司采取直营门店转加盟策略、加速加盟渠道扩张，并关闭低效门店、减少了利润损失。另外TW品牌开设了集合男女童装全新复合样板店，门店涵盖多种生活场景。同时公司积极探索新零售模式，提升线下新零售能力、推动渠道融合。

　　24年公司继续推进线下渠道变革，优化直营与加盟结构、淘汰低效门店，并通过品类扩张，打造旗舰店和品牌集合店，借助新零售赋能购物中心，线上渠道重点布局抖音直播间矩阵、探索小红书内容电商。同时公司将持续推动IPD流程优化，提升产品开发设计能力，并打造高智化供应链、加强快反机制。公司亦计划推进矩阵制组织变革，构建聚焦产品开发的流程型组织，提升经营效率。

　　我们期待公司不断加强核心品类竞争力，同时随着加盟比例上升，公司直营相关刚性费用减少、盈利能力改善，单店店效亦能继续提升，实现长期稳健增长。考虑公司业绩表现略好于预期，我们上调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次预测均上调3%），新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为1.04、1.30、1.50元，24年、25年PE分别为10倍、8倍，公司估值相对较低、盈利水平优化确定性强，上调至“买入”评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当。