东吴证券-宏观点评：经济“一季报”vs 财政“一季报”，信号有何不同？-240422

　　财政“一季报”表现得并不如经济“一季报”好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对比起一季度3.97%的名义GDP同比增速，财政数据的表现就略弱了一些——即便是剔除掉来自于“前期缓税、减税政策”等特殊因素的扰动，一季度可比口径下2.2%的公共财政收入增速也并未跑赢名义GDP增速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）那么经济“一季报”与财政“一季报”各传达了什么信号？我们认为经济“一季报”说明了经济回升向好的态势并未改变，不过财政“一季报”暗示着经济运行中仍存在一些结构性问题尚待解决（譬如除去“春节效应”后同比下降的个人所得税、负增态势依旧明显的增值税、复苏尚未企稳的地产相关税、降幅显著的证券交易印花税等）。具体来看：

　　一般公共预算收入：“春节”效应影响犹存。3月一般公共预算收入同比增速为-2.4%，但若剔除掉财政部副部长在新闻发布会上所说的“2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等”特殊因素，我们计算3月一般公共财政同比增速约为1.4%。不过1.4%这个数据也并不能够完全代表3月财政数据的表现，因为来自“春节效应”的扰动依旧存在——最典型的代表莫过于3月同比增速为75.0%的个人所得税，“虚高”的原因在于今年春节较去年来得更晚一些，导致年终奖的发放时间也会晚于去年，年终奖发放时间的相对后置一举推高了3月个人所得税的同比增速。从整个一季度来看，个人所得税同比增速为-4.5%，说明工资薪金或有所下降，也为居民的消费与投资意愿略有下降作铺垫。

　　春节过后，居民消费的热度也有所降低。3月消费税、车辆购置税、地产相关税同比增速分别为-3.2%（1-2月为14.0%）、-22.0%（1-2月为30.0%）、-4.1%（1-2月为11.6%），节后3月消费的“淡季效应”明显。与此同时，居民投资意愿尚未完全恢复。3月证券交易印花税同比增速为-52.3%（1-2月为-46.8%），已连续9个月降幅达两位数。导致居民消费和投资意愿不高的原因，与企业生产与销售情况也有一定关系——单从增值税来看，其3月同比增速降幅有所扩大，或暗示着部分企业生产与销售情况的边际下滑。

　　外贸相关税中，出口的表现胜于进口。3月企业出口退税的同比增速为12.6%，而进口环节的增值税与消费税、关税分别为-5.4%、-13.2%。这也与今年开年出口金额居于历史同期较高位、而进口金额居于历史同期较低位的现象相匹配。

　　一般公共预算支出：同比转负，不过“加力”仍在继续。3月一般公共预算支出同比增速为-2.9%（1-2月为6.7%），同比增速虽然转负，但财政“加力”的进度并未落下。一是从财政收支差额来看，3月公共财政收支差额为-9940亿元，再度向历史同期最值逼近；二是从财政支出本身来看，一季度财政支出进度达24.5%，高于近五年平均水平。

　　对比起“加力”，3月财政支出“提效”的效果不佳。与1-2月不同，3月众多财政支出细项数据都在“降温”。从基建类支出来看，其3月同比增速降至-4.6%（1-2月为17.9%），时隔半年后同比增速再度转负。结合财政部“今年2月底前将1万亿元增发国债资金全部下达到地方”的措辞来看，我们认为2023年年底增发国债对财政端基建类支出的提振作用已全然褪去。后续超长期特别国债的放量发行有望为基建项目融资“加把火”。

　　除了基建支出，3月科技、教育、节能环保、卫生健康也在“降温”。不过在“新质生产力”、“科教兴国”的政策号召下，我们认为前三项财政支出的转弱并非是延续性的。其中科技支出、以及教育支出同比增速的转负，均有来自于上年同期基数较高的影响。对比之下，3月财政支出主要朝着文旅与传媒、就业、债务付息三大方向发力。

　　政府性基金收入：低位运行的背后，是土地出让收入的再度转弱。3月政府性基金收入同比增速录得-15.9%（1-2月为2.6%），其“主成分”土地出让收入同比增速为-18.7%（1-2月为0.0%），说明距离土地市场的完全好转尚有距离。不过由于2024年财政预算案中将政府性基金收入目标规模调低，一季度政府性基金收入进度略快于上两年，完成全年计划的14.7%（2022-2023年平均为13.8%）。

　　政府性基金支出：除了收入端的转弱，还有来自于专项债发行偏缓的影响。3月政府性基金支出同比增速为-23.2%（1-2月为-10.2%），降幅扩大的背后除了来自于收入端转弱的影响，还有来自于今年以来地方新增专项债发行进度偏缓的影响。结合地方政府二季度的发债计划来看，二季度地方债发行进度并未出现加速，因此我们预计二季度政府性基金支出大概率将延续负增态势。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。