天风证券-金属与材料行业深度研究：黄金专题，全球格局的见证者-240401

　　传统利率定价框架自22年之后与黄金走势出现一定偏差，但目前对金价走势仍有较强的解释力度。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】黄金天然具有避险，抗通胀属性，避险的核心是风险事件对全球经济的外溢影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）抗通胀则体现在风险利率越高，持有黄金的机会成本就越高。中短期来看，若没有更大规模外生风险性事件冲击，黄金仍主要和美元信用体系相关，黄金与美国实际利率之间存在明显的负相关关系，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度。

　　黄金站在中长期牛市的起点，去美元化是底层逻辑：大周期看（从1971至今划分三个大周期），对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数，且叠加世界各国去美元化，去中心化的背景。小周期（2-3年）看，美元和美债收益率下行，实际利率可能步入下行周期，叠加地缘政治催生的避险需求。黄金目前大概处于小周期范本上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一轮启动，逐步走向新的高点进程中。

　　剔除通胀本身影响，系数回归至如今消费水平后，黄金可能运行到2400美金/盎司以上。我们通过系数回归，剔除通货膨胀本身对实物资产价格的影响。我们以1982=100的CPI和PPI数据为定基点，得到黄金和CPI，PPI定基系数的修正值。恢复当前通胀水平后，可以得到当下黄金弹性的最高点，参照2021年CPI定基点的值为2370.71美元/盎司，参照2021年PPI定基点的值为2555.21美元/盎司。

　　黄金股和黄金价格历史趋势趋同，但弹性更高。本轮黄金上涨周期开始，黄金股票的弹性约为黄金价格的2.23倍。黄金股和黄金价格走势基本一致，这与历史上的趋势拟合基本吻合。我们认为黄金企业利润释放时间滞后于商品表现，因此权益市场与商品市场的表现存在阶段性背离。但随着黄金价格的延续上涨，黄金股资产负债表修复后利润释放将更加顺畅。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金。

　　风险提示：美联储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险，贵金属价格大幅下跌风险，黄金矿山项目投产不及时风险。