民生证券-中国巨石-600176-2023年年报点评：粗纱价格企稳趋势渐显，期待电子布价格弹性-240320

　　公司披露2023年报：实现营收148.76亿元，同比-26.33%，归母净利30.44亿元，同比-53.94%，扣非净利18.98亿元，同比-56.64%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4实现营收34.50亿元，同比-15.64%，归母净利3.71亿元，同比-66.09%，扣非净利2.74亿元，同比64.94%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年毛利率28%，同比-7.6pct，净利率21.22%，同比-12.55pct，其中，23Q4毛利率25.81%，同比-7.35pct、环比-1.34pct，净利率11.13%。2023年公司分红11.01亿元，分红率36.16%（2022年为31.55%），对应当前股息率为2.72%。同时，公司玻纤业务创始人张毓强先生辞去总经理职务、聘任杨国明先生为公司新总经理，张毓强仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用。

　　粗纱：价格企稳趋势渐显，底部关注行业供给侧变化及龙头经营优势扩大

　　报告期内，公司玻纤及制品销售248.14万吨（同比+17.6%），实现营收144.23亿元。我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格5336元（同比-2009元，假设1亿米电子纱销量=2.65万吨电子布销量），吨成本3865元（同比-429元），吨毛利1471元（同比-1580元）。吨归母净利1126元（同比-1752元，全口径含铑粉），吨扣非净利702元（同比-1204元）。我们预计公司23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业，主因系产品结构优势。

　　展望2024年，近期行业部分产品（2400tex板材纱）涨价200元/吨，预计与产品结构调整有关。①需求角度，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框23Q4认证进展加速（组件厂盈利能力弱，或有望加速推动降本措施），②供给角度，2023年供给偏轻、2024年关注潜在产能落地节奏，考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期，2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。综合考虑行业供需及亏损企业比例，判断短期粗纱价格或出现企稳蓄势，底部阶段关注行业供给侧变化（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。

　　电子布：行业长期处于大面积亏损状态，年内或存在价格弹性

　　报告期内，公司玻纤及制品销售8.36亿米（同比+19.1%）。根据卓创资讯数据，行业7628电子布全年价格约3.68元/米，同比-0.38元/米（-9.5%）。22Q1-Q2以来行业长期处于较大面积亏损状态。供给格局方面，2023年内无大规模7628电子布产能投放，预计2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产进展，例如泰玻邹城5线5万吨/年电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修。展望2024年，我们预计电子布价格弹性更大，重点观测下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）+其他企业停产进展。

　　埃及基地净利率高于公司整体：①2022年公司期间费用率合计10.93%，同比+2.58pct。其中销售、管理、研发费用率同比分别+0.38、+1.33、+0.63pct，销售、管理、研发费用绝对金额保持平稳，费用率上升预计主因系收入规模同比降低。财务费用2.32亿元，同比-12.9%，公司资产负债率42.39%，同比+1.6pct。②2023年末存货45.33亿元（2022年末为41.29亿元），存货/玻纤及制品业务收入为0.31（2022年末为0.24）。③2023年埃及子公司收入15.2亿元，净利润3.4亿元，净利率达22.38%，高于公司整体净利率。美国子公司收入8.74亿元，净利润0.63亿元。

　　投资建议：①粗纱企稳趋势渐显，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产进展，年内或存在价格弹性，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，④积极关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为23.48、30.71和36.29亿元，现价对应PE分别为17x、13x、11x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。