天风证券-五粮液-000858-量驱动业绩增长，分红率提升至60%-240503

　　【业绩】2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为832.72/302.11/301.16亿元（+12.58%/+13.19%/+12.96%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+348.33/140.45/140.39亿元（同比+11.86%/+11.98%/+12.71%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）【分红率】22年分红率55%，23年分红率提升至60%，分红比率和分红规模均创上市以来新高。【业绩目标】2024年营收目标保持双位数增长。

　　销量驱动业绩增长，24Q1控货下批价稳定向好。23年公司酒类业务收入764.47亿元（同比+13.15%），其中五粮液产品/其他酒产品营业收入628.04/136.43亿元（同比+13.50%/+11.58%），五粮液产品收入占酒类比+0.25个百分点至82.15%。从量价方面看，23年酒类销量/吨价分别同比+25.12%/-9.57%，其中五粮液产品/其他酒产品销量同比+17.98%/+27.60%；吨价同比-3.80%/-12.56%，五粮液产品毛利率同比+0.08个百分点至86.64%，我们预计五粮液产品吨价同比下降或因公司加大1618/低度酒等产品投放叠加高价位产品仍处于培育期，其他酒类产品销量高增主因系列酒放量明显（23年五粮春品牌销售额接近70亿元）。

　　经销渠道占比略微抬升，系列酒经销商扩充明显。市场端：23年东部/南部/西部/北部/中部收入分别为223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，收入占比分别为29.29%/8.91%/34.29%/10.56%/16.95%（同比+1.19/-2.16/+2.41/-1.89/+0.46pct），全年新增核心终端2.6万家，启动“三店一家”建设，覆盖全国300余座城，2023年底专卖店达1662家（同比+32家）。渠道端：23年经销模式/直销模式收入459.85/304.62亿元（同比+13.56%/+12.53%），其中经销模式占酒类收入比同比+0.22个百分点至60.15%&毛利率同比+0.20个百分点至78.71%。经销商方面，23年末总计经销商2570家（同比+81家），单个经销商规模为1789.30万元/家（同比+9.99%），其中系列酒经销商扩充明显。

　　盈利端表现平稳，合同负债/现金流同比微降。23年：公司毛利率/净利率分别同比变动+0.37/+0.04个百分点至75.79%/37.85%，盈利能力稳定；①销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.11/-0.09个百分点至9.36%4.37%；②经营性现金流同比变动+70.86%至417.42亿元，主要系1.消费复苏公司现金回款比例提高，银行承兑汇票到期收现额度较高2.去年现金基数相对较低；③合同负债+其他流动负债同比变动-63.96亿元至75.28亿元。24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动+0.03/-0.07个百分点至78.43%/42.02%；①净利率同比微负主因费用率因春节加大费用投放微升：销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.75/-0.47个百分点至7.53%/3.30%；②经营性现金流同比变动-94.59%至5.16亿元，主要系公司多措并举支持经销商发展，收取银行承兑汇票较多，及银行承兑汇票到期收现额度较低综合影响；③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-7.50/-21.23亿元至54.05亿元。

　　盈利预测：2024被定位为公司的“营销执行年”，在新销售负责人上任后，公司在经营举措层面有明显向好边际变化，我们看好高度产品控货挺价举措坚定落地+低度/1618宴席扫码活动力度加大+产品端产品矩阵持续完备+消费者培育持续进行+渠道建设不断完善下，公司在批价稳定的同时有望实现全年双位数收入增速目标。我们预计24-26年公司营收分别为927.7/1029.7/1146.0亿元（同比增长11%/11%/11%），归母净利润分别为338.5/379.3/423.1亿元（同比增长12%/12%/12%），对应PE分别为17X/15X/14X。

　　风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；高价位产品动销不及预期