德邦证券-恒瑞医药-600276-业绩符合预期，第二成长曲线明确-240421

　　投资要点

　　2023年业绩：2023年全年，公司实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司累计研发投入61.50亿元，其中费用化研发投入49.54亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024第一季度，公司实现营收59.98亿元，同比增长9.2%，实现归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%。

　　创新价值凸显，驱动收入增长：2023年公司创新药收入达106.37亿元，实现了同比22.1%的增长。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药获批上市，同时瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，驱动了收入的增长。仿制药收入略有下滑：第二批集采产品23年销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品23年内销售额同比减少9.11亿元。

　　进入“全面创新”新时代，在研创新药驱动第二轮增长：

　　1）肿瘤领域：公司ADC平台已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）已处于三期阶段，临床推进迅速。达尔西利正在开展HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期研究，计划纳入超4000人；苹果酸法米替尼2023年12月宫颈癌适应症NDA获CDE受理；PD-L1 & TGF-β双抗处于三期及澳洲一期；EZH2 （SHR2554）处于II期关键临床（T细胞淋巴瘤）；

　　2）代谢领域，多个产品处于NDA和三期阶段，瑞格列汀（DPP-IV抑制剂）已于2023年6月国内获批上市，HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已处于NDA阶段，HR17031（胰岛素/GLP1）已处于三期阶段，HRS-7535(GLP-1口服)减重和糖尿病处于二期，HRS9531（GLP-1/GIP）处于二期；

　　3）风湿免疫领域，夫那奇珠单抗（IL-17A）23年4月银屑病NDA获CDE受理，2024年2月强直NDA获CDE受理；艾玛昔替尼（JAK1）23年8月强直NDA获CDE受理，2023年11月中重度特应性皮炎、类风湿关节炎NDA获CDE受理；SHR4640（URAT1）处于三期阶段。SHR-1703（IL-5）处于三期。

　　4）大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。奥特康唑（CYP51酶抑制剂/外阴阴道假丝酵母菌病）2023年6月获批。泰吉利定术后镇痛于2024年1月获批；SHR8058干眼病适应症2023年2月NDA获CDE受理，SHR8028（环孢素A/干眼病）2023年3月干眼病适应症NDA获得CDE受理。我们预计未来1-3年将有多款新药上市，公司业绩将迎来新一轮加速成长。

　　国际化再上新台阶，BD总额超40亿美金，多项海外临床开发中：2023年内，公司已达成5项对外许可交易(EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向药马来酸吡咯替尼片、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法、PARP1抑制剂HRS-1167、Claudin 18.2 ADCSHR-A1904)，交易总金额超40亿美金。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。公司还稳步开展创新药国际临床试验：

　　1）卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼(“双艾”组合)一线治疗晚期肝癌生物制品许可申请(BLA)获美国FDA正式受理；

　　2）开展近20项国际临床试验，6款ADC以及PVRIG-TIGIT双抗等肿瘤创新产品均已实现国内外同步研发；

　　3） HER3 ADC产品SHR-A2009获美国FDA快速通道资格认定,这是公司产品首次获得该认定；

　　4） Edralbrutinib片用于视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获美国FDA孤儿药资格认定。

　　盈利预测：公司创新药管线丰富，仿制药影响逐渐出清，业绩有望重回高增长，我们预计公司24-26年收入为256.5、301.3、378.3亿元，同比增速分别为12.4%、17.5%、25.5%；归母净利润为50.6、63、84.5亿元，同比增速分别为17.5%、24.5%、34.2%；对应PE分别为52.6、42.2、31.5倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。