东海证券-宏观周观点：等美国降息难，盼国内利率再平衡-240427

　　投资要点

　　核心观点：美国经济增速放缓，但通胀压力上升，存在滞胀风险，但趋势尚未形成。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受物价上行超预期影响，美联储降息预期下降，国际金融条件有所变差。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度我国实际GDP增长5.3%，但名义GDP增长4.0%，为近20年以来偏低水平。当前可能需要比正常水平更低的利率以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。从资金收益角度看，贷款利率与金融市场投资收益率的利差持续收窄，表明金融产品的相对吸引力上升，增加了资金在金融系统中空转的可能性。我们认为，降低政策利率，畅通货币政策传导渠道，可以吸引更多资金流入实体经济，提升经济活力。

　　美国经济有滞胀风险，但趋势尚未形成。S&PGlobal发布的美国4月制造业PMI初值49.9，今年以来首次回落至荣枯线以下。由于原材料和燃料价格的上涨，4月工厂成本压力上升，这与2023年大部分时间里由薪资相关的服务价格所驱动有所不同。此外，本周发布的美国一季度经济数据显示：1.总量上经济增长在放缓，不变价GDP环比折年率1.6%，连续3个季度回落。2.主要拖累来自于净出口的下降、汽车消费减少以及私人部门的库存减少，净出口的下降又源于进口高增（环比7.2%，前值2.2%），美国内需情况还需要数据进一步验证。3.剔除通胀后人均实际可支配收入环比仅增长0.1%，储蓄率连续3个季度下滑，高通胀的影响或正在显现。4.一季度核心PCE环比折年率1.6%，超预期且明显高于前值，通胀仍有反弹风险。5.增长放缓，通胀回温，美国经济可能存在滞胀风险。整体来看，通胀压力和高利率环境下，美国经济虽然尚未彻底转弱，但负面影响已经存在，量缩价涨的情况下，经济增速仍可能会继续放缓，但若非地缘局势大幅超预期推升油价，美联储重新加息的概率不大。对资产价格的影响上，过于鸽派亦或过于鹰派，都需提防预期纠偏导致波动加大。

　　名义增速偏低需要较低的利率使通胀温和上升。近日，央行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。今年一季度，我国名义GDP同比为4.0%，与过去20年相比处于偏低水平，作为名义利率的10年期国债收益率均值也下行至2.41%，同样为历史低位。2022年Q1至2023年Q1，中国名义GDP当季同比均值为5.3%，高于实际GDP增速均值3.3%。但进入2023年二季度，名义GDP增速慢于实际增速，GDP平减指数已连续四个季度为负，2024年一季度为-1.27%。从逆周期调节角度来看，当前我国经济名义增速较低，因此需要比正常水平更低的利率，以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。

　　贷款利率与金融市场投资收益率利差持续收窄，不利于资金流向实体经济。我们选取贷款加权平均利率以衡量资金投资实体经济的收益率，从资金收益角度看，自2020年二季度以来，贷款利率与10年期国债、同业存单、企业债、产业债、城投债收益率等金融市场投资收益率的利差持续收窄。就投资性价比而言，贷款利率与金融市场收益率的利差收窄，表明国债、同业存单等金融产品对资金的相对吸引力上升，这会一定程度上阻碍资金进入实体经济，增加了资金在金融系统中空转的可能性。我们认为，当前金融市场投资收益率相对偏高，实体收益率相对偏低。降低政策利率，畅通货币政策传导渠道，弱化金融市场投资性价比，可以吸引更多资金流入实体经济，提升经济活力。近日，社科院金融研究所也提议“适时降准并继续较大幅度降息”。

　　本周A股风格：题材回归。本周，A股先跌后涨，风格切换，小市值等题材股总体占优，红利板块总体回落。上证综指、创业板指分别收涨0.76%、3.86%。英伟达在上周大幅收跌后，本周向上反弹，带动相关概念板块活跃度明显提升。根据Wind热门概念指数分类，本周涨幅居前的是高速铜连接（+12.81%）、量子技术（+11.72%）、网络安全（+10.63%）、炒股软件（+10.38%）、ChatGPT（+9.51%）、HBM（+9.48%）等。重要行业方面，国务院相关报告中提出，集中力量打造金融业“国家队”，券商并购预期有所升温。商务部、财政部等7部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，政策有望继续提振国内乘用车市场，尤其是新能源汽车市场需求。

　　风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。