浙商证券-杭氧股份-002430-点评报告：业绩低点逐步过去，工业气体龙头期待竞争格局改善-240425

　　事件：

　　上市公司一季报：实现营收33亿元，同比增长0.5%；归母净利润2.0亿元，同比下滑26%；扣非归母净利润为2.0亿元，同比下滑27%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2024年一季度业绩略低于预期，受多因素影响毛利率同比有所降低

　　2024年一季度，公司营收和去年同期基本持平，符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）毛利率为19.9%（去年同期为24.6%），制造业务主要受到原材料价格上涨影响，气体业务主要受到稀有气体跌价及液态零售气体价格低迷影响。费用端，2024年一季度公司销售费用率1.35%（去年同期1.27%），管理费用率5.86%（去年同期7.02%），研发费用率3.10%（去年同期3.18%），以及财务费用率0.50%（去年同期0.89%），管理费用率降幅较大主要系股权激励支付费用较去年同期有所降低。

　　持续做大气体业务、做精设备业务，2023年新签订单量保持较高水平

　　2023年公司气体销售82亿元，同比增长2%；空分设备销售42亿元，同比增长6%，气体、空分设备销售收入占比分别为62%、32%，毛利率分别为19%、32%。公司持续做大气体业务，2023年新签气体投资项目合计45万方，年底累计气体投资制氧量达320万方。公司持续做精设备业务，2023年新签设备销售合同65亿元，其中外贸合同9亿元，占比达到14%。

　　2024年首要任务“改革创新、强基固本”，加快气体产业发展和新兴产业布局

　　2024年，公司将围绕“创建气体产业世界一流企业”目标，把“改革创新、强基固本”作为首要任务，进一步巩固提升技术优势、市场优势、品牌优势、全产业链优势，加快气体产业发展壮大和新兴产业布局。

　　全面实施数字化转型，深化精益管理，夯实支撑体系，兼顾发展速度与质量，防范化解扩张过程中的各类风险，推动“强链延链”系列措施落地。

　　控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。

　　2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年ROE为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。

　　据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。

　　杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。

　　若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。

　　杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势

　　近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。

　　2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳健增长

　　股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。此外，2022-2024年净资产收益率分别不低于14%、14.5%、14.5%。

　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍

　　（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）

　　（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。

　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

　　盈利预测及投资建议

　　公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.2、17.1、20.3亿元，同比增速分别为17%、20%、18%，三年复合增速19%，对应PE分别为21、17、15倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险