华西证券-大类资产配置专题（一）：货币~信用框架再认识-240416

　　货币-信用框架：经典，但有待完善

　　流动性研究是市场关注的核心方向，而货币-信用框架是市场最常使用的流动性研究框架之一，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，总结各类资产在不同环境下的收益特征，为大类资产配置提供参考。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　然而近年来，随着流动性大周期特性的减弱，传统货币-信用框架的结论正在遭受挑战。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）据此，我们考虑了两年来流动性环境的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架下的大类资产配置结论进行了更新。

　　货币-信用环境的更新：从绝对量到边际变化

　　近年来，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，大周期不再明显，市场对于货币-信用周期轮动幅度的感知度也在提升。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点从大趋势转向小周期边际变化，把货币和信用划分为更加精细的趋松和趋紧周期，并在不同环境下对资产价格特征进行讨论。

　　更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰

　　从新划分标准下的统计结论来看：

　　货币趋宽&信用趋紧时期——债券占优，股票表现较弱；

　　货币趋宽&信用趋宽时期——各类资产都获得了较好的收益，排名为商品、转债、股票、债券；

　　货币趋紧&信用趋宽时期——商品领先，股票、转债趋弱；

　　货币趋紧&信用趋紧时期——商品之外，股票占优，转债最弱。

　　从上述结论中，我们还发现了几个值得特别关注的问题：1）由于预期因素的存在，股票表现并不完全与理论直觉相符；2）股票和转债表现时常存在明显分化；3）趋势性行情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；国内货币&财政政策出现超预期变动；美联储政策出现超预期变动。