中信证券-货币政策观察：MLF降息落空，但宽货币预期不止-240115

　　在央行较多关注年内信贷投放节奏的环境下，1月MLF降息预期落空，而为了对冲春节时点现金需求走高带来的流动性缺口，央行实施了2160亿元的中长期资金净投放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】往后看，12月金融数据体现当下实体经济融资需求仍然偏弱，宽信用工具加力诉求下关注下周LPR单边调整的可能性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　▍事项：中国人民银行2024年1月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月15日人民银行开展890亿元公开市场逆回购操作和9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，有助于满足金融机构的资金需求。当日共有500亿元逆回购，当月共有7790亿元MLF到期，结合当日逆回购净投放和当月MLF净投放来看，当日实现了流动性净投放2550亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。

　　▍ MLF量宽价平，降息预期落空。价格端操作层面，尽管此前市场对于1月MLF降息存在较多预期，但本次操作中1年期MLF利率与7天逆回购利率均维持不变。数量层面，本次MLF投放量高达9950亿元，结合当月7790亿元的到期量来看，净投放规模为2160亿元，相较于去年11、12月6000和8000亿元的天量规模明显下降，或与银行间流动性水位改善、NCD利率大幅下行有关。另一方面，有别于12月MLF超额续作而逆回购资金回笼的操作模式，当日MLF与逆回购均实现了资金净投放，但逆回购净投放规模仅为390亿元。

　　▍央行关注信贷投放节奏均衡，降息工具仍然按兵不动。2023年三季度货政报告中提到“主力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”的表述，而四季度货政例会中提到“引导信贷合理增长、均衡投放”的表述，体现了央行对于信贷增长在不同月份之间平衡的关注。一季度信贷“开门红”的影响下，年初信贷增长水平往往处于全年的相对高位，而票据利率也在进入2024年后宽幅回升，当下国股行半年直贴利率已抬升至2.4%附近，是去年4月至今的相对高位，也指向1月信贷需求可能已出现较好的修复趋势。在关注信贷增长节奏平稳的诉求下，央行1月并未下调MLF利率来进一步刺激信贷增长，同时也为后续宽信用工具发力预留了政策空间。

　　▍春节时点临近而流动性缺口季节性走阔，央行操作延续“缩短放长”特征。进入2024年1月，前期政府债多发、商业银行月末流动性考核压力等因素消退，银行间流动性水位有所回升，资金利率回归1.8%的逆回购利率附近波动，而NCD利率也大幅回落至2.4%到2.45%的区间。然而随着春节临近，现金需求将大幅走高，叠加年初信贷需求的回暖，预计1月流动性缺口将上行至年内高位。从央行操作方式上来看，一方面MLF维持了2160亿元规模的净投放，维持了对中长期流动性的补充，另一方面虽然实现了390亿元的逆回购净投放，但从月度视角来看，去年四季度以来逆回购净投放规模呈现缩减的趋势，而截至1月12日，1月累积的逆回购净回笼26120亿元，央行“缩短放长”，补充流动性水位同时避免资金空转和脱实向虚的政策意图仍然明显。

　　▍实体经济融资需求仍待提振，关注下周LPR报价单边调整的可能性。2023年12月金融数据整体低于市场预期，社融增量主要来自于政府债融资，企业债融资同比多增主要得益于上年赎回潮阶段的低基数影响；信贷方面中长贷需求仍然偏弱。往后看，尽管1月票据利率中枢明显回升，但撇开年初信贷需求的季节性好转因素，当下实体经济需求端不振的格局仍未改变，全年视角下信贷需求的回暖仍需要宽信用、降成本工具的进一步发力支持。去年存款利率经历了三轮调降后，商业银行息差压力有所缓解，而下周的LPR报价是否会脱离MLF指导单边调整仍需关注。

　　▍债市策略：1月MLF操作超额等价续作，而降息预期落空。往后看，1月上旬市场围绕降息等宽货币预期较多交易，长债利率下行至2.5%的关键点位，在降息预期落空后可能会经历一定的纠结波动。但在PMI持续位于荣枯线下，内需修复动能不足的环境下，央行维持宽货币取向的确定性较高，降息预期没有兑现也意味着宽货币利多尚未出尽，长期来看长债利率可能在震荡后呈现偏强走势。

　　▍风险因素：货币政策、信贷政策超预期变动；流动性波动超预期。