中信证券-2024年1月物价数据点评：CPI何时能正式转正？-240208

　　1月CPI数据略低于市场预期，同比降幅较大主因春节错位效应，猪肉、汽车及手机等耐用消费品、租赁房房租价格下跌亦为主要拖累因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此前市场普遍担心的核心CPI在1月表现尚可，旅游、家庭服务、其他用品和服务、家用器具等分项价格的超季节性上涨是主要支撑亮点，但持续性仍有待后续观察。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1月PPI数据符合市场预期，同比读数的上升主要受到去年同期低基数效应的影响。工业品出厂价格中，“上游与中下游”之间的分化特征依然显著。以锂离子电池制造、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、通用设备制造业为代表的中下游行业在“供给多-需求弱”的格局下仍面临一定价格下跌压力。向后看，我们预计CPI同比将于2月短暂回升至0附近，但正式转正或须等到2024Q2；PPI同比或在基数效应的作用下回升，但目前尚缺少大幅回升的条件。

　　▍事项：2024年1月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.8%（前值-0.3%），环比上涨0.3%（前值0.1%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.5%（前值-2.7%），环比-0.2%（前值-0.3%）。

　　▍CPI同比降幅较大主因春节错位，猪肉、部分耐用消费品、租赁房房租价格下跌亦为主要拖累因素。2024年1月CPI同比读数略低于Wind一致预期-0.5%，与我们在《2024年1月经济金融数据前瞻—关注信贷的结构性变化》（2024-02-04）中的预期（-0.7%）基本一致。这一看似较为“异常”的读数主要受到“春节错位”效应的影响，大概率为年内最低值。按照影响程度大小的顺序，我们逐一分析拖累1月CPI的因素：

　　（1）猪肉价格旺季仍在持续下跌。节前常为猪肉备货旺季，但1月猪肉价格环比仍在持续下跌。同比来看，猪肉价格较去年同期下跌17.3%，影响CPI同比下降0.25个百分点。向后看，节后猪价通常有所回落，短期内猪价或仍将成为掣肘CPI上行的拖累。

　　（2）以汽车、手机为代表的耐用消费品价格持续下跌。2023年以交通工具、家用器具、通讯工具为代表的耐用消费品价格下跌是CPI偏低的重要驱动因素，我们估算三者分别影响CPI下降0.25、0.07、0.01个百分点。从2024年1月的数据来看，三者价格环比分别录得-0.1%（低于历史季节性，主因汽车价格战持续）、0.6%（大幅高于历史季节性，持续性有待后续观察）、-0.3%（持平于历史季节性）。

　　（3）租赁房房租价格仍为核心拖累。在房价尚未止跌的大环境下，1月租赁房房租环比录得-0.1%，低于历史均值（0.01%），但与2021年-2023年这一房地产新周期下的1月表现基本持平。

　　▍核心CPI表现尚可，旅游、家庭服务、其他用品和服务、家用器具等分项价格上涨是主要支撑亮点，我们提示后续持续关注核心CPI的边际变化。1月核心CPI同比增长0.4%，环比（0.3%）高于历史同期（以同为2月过年的2013、2015、2016、2018、2019、2021年为样本）均值0.1个百分点。1月素为冬季旅游旺季，且今年1月在“冰雪旅游热”的带动下文旅市场的热度明显超市场预期。在此带动下，1月旅游CPI环比上涨4.2%，超过历史同期均值1.5个百分点。根据国家统计局公布的数据，飞机票和旅游价格合计影响CPI上涨约0.10个百分点。此外，伴随进城务工人员返乡，1月劳动力供给通常出现阶段性短缺，带动家庭服务、其他用品及服务的价格环比上涨2.7%、1.1%，均明显高于历史同期均值。根据国家统计局公布的数据，家政服务、美发和母婴护理服务价格分别上涨4.8%、4.6%和1.5%。

　　▍1月PPI数据符合市场预期，“上游与中下游之间价格分化”的特征依然显著。1月PPI环比读数仍未摆脱负值区间，同比读数的上升主要受到去年同期低基数效应的影响。1月各类大宗商品价格变化不大，上游采矿业出厂价基本均录得环比正增长，其中黑色金属矿采选业价格的环比上涨最为明显。中游原材料行业出厂价涨跌互现，有色和黑色金属冶炼及压延加工业均为环比正增长，石油煤炭燃料加工业、化学原料和化学制品制造业出厂价则分别环比下跌1.7%、1.1%。中游装备制造行业受制于“供给多-需求弱”的格局，价格仍在持续下跌。根据国家统计局公布的数据，1月锂离子电池制造、计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业的价格分别环比下降2.6%、0.3%、0.1%，同比跌幅亦在进一步扩大。

　　▍向后看，我们预计CPI同比或于2024Q2正式转正，PPI同比或在基数效应的作用下回升、但目前尚缺少大幅回升的条件。从CPI读数的角度看，由于存在春节错位，2月CPI同比读数可能会短暂上升至0附近（不排除录得正数的可能性）。假设猪肉价格在24Q2前始终维持低迷表现、核心CPI短期内仍难以大幅超出历史季节性均值，预计短期内CPI仍将在偏低的位置运行。若想看到CPI同比读数正式回正，大概率需要期待4月或5月。PPI方面，假设上半年一揽子扩内需政策可以有效提振国内定价的工业品价格，PPI或可于2024年二季度转正。但考虑到中下游行业供给偏多的压力短期内难以消化，地产需求端暂未看到明显提振的迹象，预计短期内PPI仍然缺乏大幅上涨的动力。

　　▍债市策略：2024年1月CPI同比降幅走阔，PPI同比降幅边际收窄，整体低于市场预期。1月CPI环比延续涨价的主要驱动在于气候、春节需求抬升因素下鲜菜、水产等价格上行，以及用人成本抬升环境下非食品项的转涨；PPI环比延续下行则一定程度上受到国际油价的拖累。从同比来看，基数效应下1月可能是全年的通胀底，后续CPI、PPI同比预计将进入回升区间，但斜率可能仍然偏缓，短期对宽货币的限制仍然较低，预计我国债市的政策环境仍然相对友好。此外，通胀下行至历史低位意味着当下实际利率延续偏高，而降息仍然是未来可能的政策选项之一。