东兴证券-大盘风格继续占优：盛夏将至，保持积极-240522

　　热点轮动特征明显，并未出现主线行情。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月初期，资源品涨价逻辑确定性较强，煤炭、金属等上游资源品涨幅最大，4月中旬金融板块出现短暂上涨，下旬房地产及低估值板块大幅上涨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二季度至今市场热点不断轮动，并未出现明显的上涨主线。

　　下阶段结构性行情将持续。以PMI生产、新订单分项刻画“生产端”、“需求端”表现，筛选得出2016年是生产、需求表现背离最为明显的阶段，与当前基本面特征类似。2016/4-2016/9期间，固定资产投资增速、PMI新订单分项、CPI增速震荡下行，而PMI生产分项自52.3%升至52.8%，北向、两融、股票型ETF资金流入共计52亿元。当时市场结构性行情特征明显，上证综指涨幅仅0.03%，但行业最大、最小涨幅差值达到30.60%。其后的2016/10-2016/12期间基本面数据整体向好、资金大幅流入后，上证综指涨幅上升，行业最大、最小涨幅差值收窄，结构性行情逐渐扭转。

　　当前基本面担忧仍在，资金存量博弈。一是基本面数据生产端强于需求端。最新基本面数据显示，4月社零、固定资产投资增速仍在下行，且PMI生产端、需求端分项出现背离，市场对于实体经济担忧仍在。二是资金存量博弈。2024/2北向、ETF资金放量流入，但2024/4、2024/5（5/1-5/17）北向、两融、ETF资金流入规模总和分别为116、74亿元，其中北向流入明显放缓，ETF资金流入转为负值。当前基本面数据生产、需求端背离现象较为明显，参照相似的2016/4-2016/9期间市场表现，在数据整体修复、资金大幅流入后结构性行情才会出现改变。

　　大盘风格估值抬升，年初至今，上证50、中证100分别大幅上涨10.12%、8.98%，同时大盘风格指数估值分位数相较年初已大幅抬升，上证180、中证100、上证50指数十年估值分位数分别较年初抬升43.5、35.5、27.5BP。这也引发了市场对于风格切换的担忧，我们认为下阶段大盘风格仍有空间：

　　一是基本面的角度来看，基本面数据初现上行阶段大盘风格仍占优。以“上证50/中证1000”、“申万大盘/申万小盘”刻画大小盘风格的表现，2008/9、2013/2、2014/10、2021/2是大盘风格转向小盘风格的时点，其中2008/9、2014/10、2021/2是经济数据转为下行的时点，2013年基本面虽然并未大幅下行，但数据未现明显好转。可见，大市值切换向小市值风格的必要条件之一是基本面确定性下降，反观当下，虽然基本面数据并未出现整体上行，但2024Q1的GDP增速环比上行0.1个百分点，生产端数据也出现明显上行，当下并不具备转向小市值风格的必要条件。

　　二是利润的角度看，大盘指数相关行业业绩增速改善明显。对比2024Q1、2023Q4财报，周期品（石油石化、基础化工、有色金属、交通运输、公用事业）、制造业（机械、轻工）、大金融（银行、非银）的归母净利润增速、营收增速有明显抬升。以申万大盘指数为例，在其200只成分股中，上述9个行业个股占比为41%，上述行业业绩改善有效提振大盘业绩表现。

　　三是资金的角度看，大市值风格成交热度仍高。5月以来，大、小市值风格指数成交走势也出现背离，取不同指数成交额与上证综指成交额比值进行对比，上证50/上证综指成交规模、中证100/上证综指成交规模持续上行。

　　风险提示：政策变化超预期，基本面变化超预期，数据统计可能存在误差。