民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十七），喧嚣远去，主线浮出-240404

　　3月市场表现：A股延续反弹，美股再创新高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月A股持续反弹，全球定价的资源品行业领涨，行业内个股表现差异扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）就行业板块来看：资源品相关行业中，全球定价的石油石化、有色金属行业受益于全球制造业活动的复苏领涨市场；高端制造板块同样延续了此前的反弹态势；消费板块内部有所分化，与出口相关性较强的纺织服装、家电行业涨幅居前；金融及地产链相关行业则普遍表现不佳。3月美股续创历史新高，美联储持续做出鸽派表态，投资者定价美联储在通胀未回落至目标水平前开始降息的情境。尽管3月初公布的新增非农就业数据和CPI同比增速均超预期增长，但是美联储主席鲍威尔仍然在国会证词、FOMC会议后的新闻发布会上向市场做出了鸽派指引。这使得投资者开始定价美联储会在通胀高于目标水平的情况下开启降息周期的情境：在就业、通胀数据均超预期的情况下，美国联邦基金期货隐含的投资者对6月降息预期概率相比于2月末几乎没有变化，仍在60%以上。在二次通胀预期驱动下，美股创下新高，但半导体早已风光不再，领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料。全球市场来看，美股、英股、日股均是价值风格指数表现更强。

　　股债风险溢价：A股、港股、美股均下降。3月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于2024年2月末下降6个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价几乎与2024年2月末几乎持平，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降13个BP，标普500指数的风险溢价下降8个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，3月末万得全A的格雷厄姆股债比相比2024年2月末下降23个BP，标普500的格雷厄姆股债比小幅下降3个BP。

　　估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE。从PE/PB/PS估值来看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。3月主要宽基与风格指数的CAPE有所分化，小盘风格指数的CAPE回落较为明显。从CAPE的历史位置来看，尽管市场持续反弹，但主要宽基指数的CAPE仍然全部处于历史均值以下。从收益率-ROE角度来看：主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE，其中年化收益率落后年化ROE最多的大盘成长指数的追赶幅度最大。如果以2019年初为基期，3月末万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已由1月的5%左右收敛至2.6%左右。对于行业而言，目前除金融板块和地产链相关行业年化收益率落后年化ROE较多外，其他绝大多数行业的收益率与ROE之差已回到±5%以内。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，创业板指、大盘价值指数的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，石油石化、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率上升，自由流通市值/M2持平。3月全部A股上涨个股占比由1月的6.8%上升至68.7%，个股分化续程度加剧。3月A股波动率继续上升，同时美股波动率亦有抬升。如果假设2024年3月货币信贷指标的同比增速与2024年2月持平，则截至3月31日全A的自由流通市值/居民持有M2的比值与2月末几乎持平，仍位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。尽管市场反弹仍在继续，但A股自由流通市值占居民流动资产的比重并未继续上升；而与此同时，行业内部的分化也明显加强。在市场经历了1-3月镜像般的中小市值波动后，被喧嚣掩盖的全球实物资产主线正在浮出水面。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。