光大证券-万华化学-600309-事件点评：年产20万吨POE项目开车成功，公司产业链上下游布局完善-240701

　　事件：6月29日，万华化学新材料事业部一期20万吨/年POE项目实现全流程贯通，并于当日产出合格产品，标志着国内首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性高质量开车成功。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　POE需求增长稳健，国产替代空间充足，公司具备先发优势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）POE胶膜相较于传统EVA胶膜而言，其水汽阻隔能力提升显著，同时抗老化性能和抗PID性能更优，可大幅提升光伏组件的耐候性。基于此，POE胶膜成为双面光伏组件封装的首选材料。根据QYResearch预测，2029年全球光伏POE胶膜市场规模将达到37.3亿美元，对应2023-2029年期间CAGR约为8.6%。然而，此前POE产品绝大部分由海外企业垄断。随着国内光伏新能源行业的快速发展，国内市场对于光伏级POE胶膜的需求量日益提升，国内化工企业陆续开始布局建设POE产能。根据百川盈孚统计，目前国内在建/规划POE产能合计约为160万吨，预计将陆续于2024-2026年期间投放。公司此次一期20万吨/年POE项目全流程贯通，一方面表明公司凭借持续的研发投入和优异的生产能力打破了海外企业在POE大规模生产领域的垄断，另一方面公司作为首家实现POE大规模生产的国内企业将有望提前与下游优质客户进行深入绑定，有利于保证后续POE项目的顺利放量。

　　公司POE上下游布局完善，产业链优势显著。公司整体规划有60万吨/年POE产能，余下蓬莱基地年产40万吨POE项目已经开工建设，预计在2025年末建成投产。POE的生产核心在于α-烯烃单体和催化剂，生产完毕后制成POE胶膜最终用在光伏组件封装中。公司目前在上游α-烯烃、催化剂和下游光伏胶膜领域均有所布局。催化剂方面，2020年4月公司申请发明专利《一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法》，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，适用于高温溶液聚合制备聚烯烃。α-烯烃单体方面，2023年8月公司官网披露信息表示拟于公司烟台产业园建设10万吨/年高端α-烯烃项目；2024年2月公司控股子公司万融新材料（福建）有限公司α-烯烃综合利用高端新材料项目通过福建省福清市发展和改革局投资项目备案。在下游方面，2024年1月公司与福斯特、天合光能共同发起设立烟台万旭新材料有限公司（公司持股51%）。根据QYResearch数据，福斯特为2022年全球最大的POE胶膜生产商；天合光能则是国内光伏行业的领先企业之一。

　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司24-26年盈利预测。预计24-26年公司归母净利润分别为207、248、273亿元。公司作为全球聚氨酯行业龙头，进一步延伸布局石化、精细化工与POE等新材料项目，未来将有效激发产业链一体化效能，实现公司整体长期向好发展，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。