华西证券-资产配置日报：跨年顺利-241230

　　复盘与思考:

　　12月30日，股债均演绎分化行情，股市中大盘涨小盘跌，债市中长端下短端上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别上涨0.21%、0.45%，中证2000、万得微盘股指则下跌1.15%、1.89%；中证可转债指数微涨0.09%；10年、30年国债收益率小幅下行0.3、0.8bp至1.69%、1.94%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）商品方面，基建地产类商品普遍上涨，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨1.00%、0.98%、1.20%、0.22%；金属价格多数下跌，黄金、白银、铜价格分别下跌0.45%、0.59%、0.11%。

　　债市交易相对平淡，短端定价资金收敛，长端依然处于“调不动”的状态。

　　临近跨年，资金面继续收敛。早盘央行逆回购维持小额续作，投放规模仅为891亿元，净回笼205亿元，当前逆回购余额仅为5596亿元，在跨年时点并不算高（2022-2023年跨年逆回购余额分别为1.73、2.84万亿元），不过考虑到今年央行新增了其他中长期资金投放工具，跨年资金投放形式可能改变，可等明日尾盘央行公告揭晓答案。资金利率方面，R001上行4bp至1.55%，而支持跨年的R007上行3bp至2.17%，资金利率虽然看起来不低，但与2022、2023年跨年前夕的3.5%+相比，2024年的跨年成本可算非常温和。因此，民生银行资金情绪指数虽从39.7%升至46.6%，但仍然处于中性偏松的状态。

　　虽然跨年资金利率不算极端，但是借贷成本的边际提升，也给偏低的短端利率带来了一定压力。今日1年、3年、5年期国债收益率继续调整，分别上行7.0bp、4.3bp、3.5bp至1.11%、1.20%、1.44%。存单方面，市场预期银行负债压力缓解的背景下，1个月、3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行5bp、1bp、1bp、1bp至1.62%、1.62%、1.63%、1.59%，曲线由倒挂回归平坦。12月31日仅有1只1年期浦发行存单发行，从定价行来看，发行成本从1.61%降至1.56%。

　　长端利率演绎先上后下的行情。早盘消息面较为清淡，可能出于利率偏低的缘故，10年、30年国债收益率分别向1.70%、1.95%等点位靠拢；3点后债市情绪有所回暖，或因基金再度迎来年末冲规模的增量资金，长端利率重新下行。除了“跌不动”的特征延续以外，临近元旦假期，债市的成交热度明显减弱，10年国债、30年国债、10年国开债活跃券成交笔数仅为338、522、605笔（27日分别为492、782、944笔）。

　　午间及盘后的两则新闻，可能会成为明日开盘交易的内容。一是据21世纪经济等媒体报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，并将全曲线增加债券供给。明年一季度政金债发行量看似大幅增长，可能也与今年一季度发行量偏低有关，2024年一季度政金债发行量为1.26万亿元，远低于2023年一季度的1.87万亿元。考虑到政金债发行期间并不会如政府债一般锁定流动性，潜在影响可能多在于供给结构，若最终发行期限分布相对均匀，对于债市定价影响或较为有限。

　　二是央行在行政处罚公示中新增三条银罚决字，均与“违反银行间债券市场管理规定”相关，对机构及个人的处罚力度较重。据金融时报介绍，三家机构均存在出借债券账户等方式开展利益输送、为他人规避监管和内控规定等违反银行间债券市场规定的若干行为。参考今年8月的“监管市”行情，随着债券交易的规范化，债市的活跃度可能也会阶段性走弱，不过在学习效应下，机构的非理性卖债可能也不会再次发生，监管趋严对利率定价的影响可能更偏中性。

　　A股“大盘涨，小盘跌”的格局延续，全天成交额12884亿元，较上周五（12月27日）缩量1590亿元，较五日均值缩量392亿元。全市场25%的个股实现上涨，较上周五的67%有所下降；55只个股涨停，低于上周五的79只。分市值来看，大盘品种表现出色，上证50和沪深300分别上涨0.63%和0.45%，而中证1000和万得微盘股指数则分别回调0.42%和1.89%。风格层面，国证价值指数上涨0.77%，而成长指数上涨0.27%。

　　分行业来看，红利板块走强，科技行情分化。在31个SW一级行业中，仅6个行业上涨。其中红利板块亮点突出，SW银行指数上涨1.23%，其中城商行、农商行和股份行分别上涨1.70%、1.63%和1.11%，高于国有大型银行的0.96%；同时，煤炭和石油石化分别上涨1.21%和0.47%，均明显跑赢上证指数。科技板块行情有所分化，计算机和电子均回调0.02%，跌幅相对温和；而通信和军工则分别下跌1.20%和0.45%。

　　红利板块强势行情延续，替代效应继续显现。银行股继续走强，其上涨结构值得关注：城商行、农商行和股份行指数涨幅均高于国有大型银行。而在12月16日-27日银行股逆势上涨的行情中，SW国有大型银行指数上涨6.19%，明显高于城商行、农商行和股份行的3.33%、2.53%和4.73%。今日国有大行涨幅相对靠后，指向红利板块的替代效应仍在持续（国有大行股价来到高位，但市场仍然认可红利逻辑，则需要寻找其替代品）。与此同时，煤炭、石油石化等此前表现平平的红利品种涨幅靠前，或同样是红利板块替代效应的体现。

　　大中盘科技品种整体高位震荡，短期内上涨空间有待验证。科创50今日小幅上涨0.20%，但成交额缩量200亿元。其中，此前强势的半导体成分股表现整体靠后，仅部分核心龙头品种继续上涨，且涨势已逐渐趋缓。同时，家电、军工、汽车板块成分股涨幅靠前，指向板块内部基本进入轮动状态。此外，从股票型ETF资金流动情况来看，跟踪科创50的ETF资金自12月18日以来持续净流出，截至12月27日已净流出超过160亿元，指向参与大中盘科技品种的资金存在一定的兑现倾向。综上，跨年行情之后，大中盘科技品种本轮的上涨空间有待进一步验证。

　　这一轮红利占优和大中盘科技股走强的行情组合，还可以从波动率预期的角度来理解。300ETFIV指数（SH_510300IV.WI）反映了市场对沪深300指数未来30个自然日年化波动率的预期。该指数在10月8日曾达到50，随后开始持续下降，当前已跌破20。当波动率预期较低时，意味着市场认为未来一段时间内上涨和下跌空间均不高。这让资金博弈炒作行情的动力下降，而更看重资产的配置价值。

　　结合当前市场的交易思路来看，配置逻辑主要包括两条，一是纯债替代+避险思维的红利逻辑，二是AI&半导体等产业利好催化的科技逻辑，分别对应本轮中证红利和科创50的上涨行情。同时，小微盘股行情显著承压，则与波动率预期逐渐来到低位后，资金博弈炒作行情的动力下降相关。往后看，政策空窗期间红利逻辑或是主要的交易方向，产业利好驱动的科技行情或许更偏中期，而在波动率预期回升之前，小微盘行情或难再次升温。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。