第一上海-中国神华-1088.HK-一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针-240410

　　 2023年业绩符合预期：公司2023年实现收入3431亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润646亿元，同比下降11.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司拟派发现金股息2.26元/股（含税），合计派发449亿元，国际会计准则下分红比例为69.5%，与2022年持平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　长协销售占比逐步平滑煤价波动：公司2023年煤炭业务受市场需求旺盛影响产销齐涨。2023年煤炭产量3.21亿吨，同比增长3.5%。煤炭销售量达到4.5亿吨，同比增长7.7%；煤炭业务实现收入2733亿元，同比下降1.5%。因四季度工资核算与考核调整，人工成本大幅下降，受此影响2023年公司自产煤单位生产成本为162元/吨，同比下降2.3%。从煤炭销售结构上看，公司2023年度长协比例持续提高，同比提升4.5pct。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，年度长协平均价格同比仅下降2.9%，价格波动远小于市场现货价格。公司高长协销售比例在煤价波动时期更有利于稳定煤炭业务盈利水平。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。

　　发电稳定增长对冲煤价波动影响：2023年公司发电装机容量共计45吉瓦，其中43吉瓦为燃煤发电装机。得益于新增装机并网，公司2023年发电量同比增长11%，叠加煤价下行以及煤炭资源优势带动单位售电成本同比下降5%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司仍有约7吉瓦在建煤电装机，随着新增装机的不断投产，以及容量电价政策回收部分煤电固定成本，公司未来发电量与收入规模有望保持稳定增长。

　　目标价37.49港元，维持买入评级：展望2024年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，叠加发电新增装机带动发电量稳定增长对冲煤价波动，公司盈利稳定性强，且过往注重股东回报，长期维持高分红比例。公司高现金流、高派息特性具备长期投资价值。考虑到当前煤价水平以及2024年动力煤需求，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至633/635/637亿元，给予目标价37.49港元，对应2024年11倍PE，较现价有18%的上升空间，维持买入评级。

　　风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期