招商证券-2024年一季度美国GDP数据点评：美国的非典型滞胀-240426

　　事件：

　　2024年4月25日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2024年一季度美国实际GDP环比折年率初值1.6%（前值3.4%），平减指数3.1%（前值1.6%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　核心观点：

　　美国24Q1实际GDP环比折年率初值1.6%，低于市场预期2.5%，主要反映出消费增速出现放缓和净出口转为增长的拖累项。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，核心PCE价格指数年化季调环比超预期升至3.7%，引发海外市场从软着陆预期向美联储推迟降息和滞胀风险场景的转向。1）BEA数据显示，24Q1的PCE价格指数年化季调环比增速3.4%（前值1.8%），核心PCE价格指数年化季调环比增速3.7%（前值2%）；且Q1国内购买总额价格指数增速3.1%（前值1.9%）。通胀持续压力使得市场对于美联储降息预期推迟至12月（2024年仅降息一次），美债长端收益率上行突破4.7%。

　　 2）实际GDP数据反映出高利率和财政退坡的影响，滞胀风险场景的概率明显增加。24Q1美国个人消费支出拉动GDP增速1.7个百分点（前值2.2个百分点），环比折年增速2.5%（前值3.3%）。其中，商品和服务项的走势分化，商品项转负至-0.4%（前值3.0%），主要受机动车及零部件等商品消费的拖累；而服务项边际提速至4.0%（前值3.4%），主要受医疗保健和金融保险服务的支撑。在4月份的美联储褐皮书中，也指出了目前消费者的价格敏感性维持高位，可选消费明显走弱。尽管美国居民部门在2024年仍会受到劳动力市场和实际可支配收入的支撑，美股和地产等资产价格上涨所带来的财富效应也在持续，但是考虑到高利率对消费信贷的压力，学生贷款减免政策从23年四季度开始逆转，以及超额储蓄下降等多方面因素的影响，预计居民部门的支出会继续温和放缓的趋势。

　　 3）此外，有两点值得关注：首先，Q1数据再次印证了疫后美国的强势经济实属通胀现象。正如我们在报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》中提到的疫后美国实际经济增速仅是疫前水平，而投资者感受的“强势”经济状态实则是通胀现象。其次，美国属于非典型滞胀。尽管美国经济数据更关注环比折年率，但季调后的环比数据波动仍然较大，若改为同比口径，Q1美国实际GDP同比为2.97%，虽低于前值3.13%，但为2022年Q2以来次高。进而，海外投资者并不会完全套用美国经济滞胀的逻辑进行资产配置。

　　固定资产投资方面，非住宅投资录得2.9%（前值3.7%），拉动GDP增速0.4个百分点，主要反映出知识产权产品投资的提速。24Q1非住宅投资的建筑项转负至-0.1%（前值10.9%），设备项2.1%（前值-1.1%），知识产权产品提速至5.4%（前值4.3%）。往后看，非住宅投资预计会持续受到拜登政府产业政策法案和企业部门盈利的支撑，对高利率有一定对冲作用。住宅投资方面，24Q1增速提升至13.9%（前值2.8%），拉动GDP增速0.5个百分点。作为开工新建住宅的先行指标，美国已获批准新建私人住宅折年数24Q1稳定在149.3万套的水平，预计住宅投资近期会维持小幅增长的态势。存货投资方面，存货投资在24Q1拖累GDP增速0.4个百分点（前值为拖累0.5个百分点），美联储褐皮书反映制造业活动略有下降。政府支出方面，24Q1对GDP拉动0.2个百分点（前值0.8个百分点），其中州和地方政府支出贡献0.2个百分点，主因雇员薪资增长。而联邦政府支出转负至-0.2%（前值2.4%），非国防项0.3%（前值4.8%），国防项-0.6%（前值0.5%），反映出债限协议和财政退坡的影响。

　　净出口24Q1拖累GDP增速0.9个百分点（前值为贡献0.3个百分点），商品和服务贸易逆差上升，进口强劲反映出内需韧性。根据4月份BEA发布的2月贸易数据，当月贸易差额升至689亿美元（前值676亿美元），2月份商品贸易逆差下降3亿美元至914亿美元，服务贸易顺差下降16亿美元至225亿美元。

　　数据发布后，美股三大股指全线承压，美元指数小幅回调，美债2年期收益率突破5%，10年前收益率上行至4.7%附近。我们关于美国大选前不降息的观点正在逐步兑现，预计10年期美债收益率将于Q2-Q3再度接近5.0%，美股短期调整后仍有望反弹（详细分析请见报告《美股调整结束了吗？》）。此外，这一变化将进一步引发市场对于日本、印尼等亚洲部分国家金融市场压力的关注。

　　风险提示：海外政策