申万宏源-3月外贸数据分析：剔除春节与基数影响后出口正增长-240412

　　引言：虽然发达国家未开始明显补库存，但去库存结束本身也在推动进口回升，向正常需求水平回归，我国出口剔除短期扰动因素后，3月同比仍高达4.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数，剔除扰动后同比+4.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月出口当月同比（美元计价）大幅回落13.1pct至-7.5%，低于市场预期（-2.1%）和我们预期（-5%），有三大原因：1）春节因素拖累出口增速3.2个百分点。3月上旬仍受到春节因素的尾部影响，春节调整后3月出口同比为-3.8%，高于海关公布的调整前数据。2）高基数拖累出口增速8.1个百分点。去年3月出口同比高达14.8%，超高基数相应对今年3月出口同比读数形成干扰，若将去年3月出口按正常季节性水平替代，今年3月出口同比（剔除春节）为4.2%，高于原始数据。3）出口本身有所走弱，较2月实际回落1.9个百分点。

　　3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温，出口增速并不差，发达国家进口仍在回升。2月出口当月同比明显回升至6.1%（23Q2以来最高），3月小幅下滑至4.2%（剔除基数与春节因素）、属于短期波动后的正常回落，下文也会介绍，3月回落的商品也大部分是2月走强的商品，且整体出口4.2%的增速水平也并不低。仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。而从驱动因素来看，发达国家去库存逐步结束后，虽然未出现明显补库，但进口增速也会正常向需求回归，后者今年以来已从-4%回到-0.6%，消费品进口增速更是由更低的-10%明显回升至0附近，这也是支撑我国实际出口最主要的力量。

　　国别：欧日好于美国，前者也是进口回升幅度更大的国家，此外东盟、韩国等新兴生产国回升。3月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%，观察剔除基数影响的三年平均增速，小幅回落0.8pct至-1.9%。拆分结构看，对美国（同比-25.6pct至-8.8%）出口增速回落幅度较大，环比19.5%也弱于季节性，但对欧元区（同比-16.1pct至-7.7%）回落幅度较小，环比13.8%也持平季节性，对日本（同比+19.8pct至0%）出口增速则明显改善。上文提到，目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费，虽然美国消费强劲、但进口并不低，而欧元区（-20%）、日本（-10%）前期进口增速更低，目前也明显回补，日本更是回升至+4.5%，对我国出口形成支撑。相较而言，对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%，新兴生产国（对于韩国、东盟）出口反而反弹。

　　商品：3月回落领域主要为2月走强领域，也有三大结构仍在改善。从三年平均增速下滑幅度来看，3月下滑幅度最大的为通用机械和钢材，而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业。而从规模来观察，回落较大的自动数据处理设备，2月也明显冲高过。相较而言，三大领域出口表现仍有韧性：1）纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大，受益于发达国家去库结束，消费品进口向需求回归的对应影响。2）新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求，我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。3）在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中，汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。

　　加工贸易继续回升支撑总体进口，但大宗商品进口回落。3月进口（美元计价）同比回升6.3pct至-1.9%，结构上原油（-14.6pct至-6.2%）、铁矿石（-7.2pct至0.5%）同比回落幅度较大。加工贸易方面，机电产品进口增速（+8.8pct至1.6%）仍受中美关系的改善继续回升，但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切，或对后续我国进口构成扰动。

　　4月出口预计回升至-2.4%，结构上仍建议关注三大主线。展望短期，4月基数压力较3月有所缓和，加之春节影响结束，预计4月出口同比（美元计价）较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。展望远期，关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。譬如纺织服装、地产链、中间品资本品等领域。

　　风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。