国投证券-利率的“横向锚”-240310

　　利率再破关键点位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周，利率快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）伴随着利率创新低，市场波动在加剧，波动率创近年新高。

　　纵向历史不可比性加深。当前，在对债券市场进行分析时，面临一个显著挑战：纵向历史的不可比性加深。从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近，使得利率自身的历史估值位置可参考性大幅下降。

　　关注横向估值比价的视野。为了更好地评估当前利率定价的合理性，后续更建议关注横向估值的比较——与其他大类资产比价。这里先提供两个思路：

　　维度一：大宗商品比价。铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于各自的低位区间。特别是铜金比近期走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。尽管债券市场对降息的定价可能较其他大类资产更充分，但从大宗商品的位置衡量，大体上，利率与商品反映了程度比较一致的宏观逻辑。

　　维度二：基本面与曲线形态比价。一般认为曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中长期经济基本面的预期。但从跨国比较中，得到了不太一致的结论。将各国当前的30-10年利差与对应未来三年增速预测（基于IMF预测）进行对比时，发现二者并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如交易情绪、供需结构、市场分隔等。

　　后续关注几个问题：一是，基本面是否季节性回升。进入3月以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，不过在地产尚未筑底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继续扩散，情绪指标上行至75%分位数，创去年9月以来新高，情绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂未证伪（汇率在7.2附近波动、政策层关注防空转），资金价格依然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转先兆。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动