民生证券-策略专题研究：中证高股息策略，拥抱资源与红利-240422

　　年初至今红利风格占优：去金融化趋势下，资源与红利领涨全市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】年初以来，A股的红利风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中红利相关的指数排名靠前，高息策略指数明显跑赢沪深300、高景气和中证1000。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上述风格分化背后其实本质上是资源与红利相对于中游制造、下游消费和TMT明显占优：如果我们对高息策略/高景气/国证价值、成长/沪深300以及中证1000的成分股进行分析，会发现相比之下，高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造+消费+TMT；而从涨跌幅贡献来看，上游资源和红利相关板块成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及TMT或多或少都存在负的贡献；值得关注的是在中游制造、消费领域，高息策略和国证价值也远远跑赢了成长和中小盘，尤其是在高息策略中所有的大类板块涨跌幅贡献都为正，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐成长性，而是更看重分红属性，也有意避开“内卷”、利润率下滑的领域。而有意思的是在国证成长和高景气内部，上游资源反而在财报属性上已经进入到“成长领域”，只是大部分投资者还不愿意承认罢了。

　　历史上高息策略占优的环境：经济增长无弹性，企业成长性下降，市场成交热度处于低位。如果我们构建两个组合：高息策略-国证成长以及高息策略-沪深300，日度调仓，等权配置，以高息策略同时跑赢国证成长和沪深300的区间作为高息策略占优的阶段，那么自指数有数据以来一共发生过四次，分别是：2006年10月至2008年9月、2010年12月至2013年1月、2016年至2018年10月以及2021年8月至今。在上述四个阶段，对应的宏观环境大多为经济见顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，上市公司成长性下降。从市场环境来看，上述阶段市场往往都会面临成交额和换手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。

　　即便年初至今领涨市场，但当前高息策略仍处于较高性价比的位置。无论是从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前高息策略仍处于性价比较高的位置：（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化ROE，但仍有较大的差距：截至2024年4月15日，高息策略的年化收益率为6.97%，但年化ROE高达12.36%。（2）当前高息策略的PE/PB估值仍处于历史50%分位数以下的水平：可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50%。（3）目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP处于历史66.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史79.00%的分位数。

　　拥抱资源与红利，掘金高息策略。当下的宏观环境是：经济处于由房地产向出口制造业的转型阶段，经济流量的恢复比价格更快；从产业链视角来看过去依赖于资产负债表扩张的成长性来源不断削弱，供给刚性成为利润再分配的重要因素，而与实物流量挂靠的领域利润韧性也更强，利润分配格局正在重塑；从实物VS金融的视角来看，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产的股票将会是投资者的堡垒。在上述推演之下，由于高息策略更代表资源+红利，制造、消费和TMT的比例相对较低，同时在选股层面不仅关注了股息率还纳入了股息支付率，因此在市场主流的红利指数之外，高息策略值得我们去给予更多关注：年初至今高息策略在主流红利指数中排名第一，股息率也仍在5%以上。

　　风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策落地不及预期；样本选择偏差。