民生证券-利率专题：供给扰动与降准窗口-240404

　　当前市场仍较关注政府债供给对债市构成的扰动，展望4月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　3月资金面整体均衡，债市震荡向下

　　首先，从3月债市表现切入：3月多空因素交织，经济结构性修复，但基本面对债市的压制尚未被市场所定价，利空因素仍相对不敏感，且政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，资金面整体处于合理充裕，在此背景下，月内债市呈现“过山车”行情，整体仍沿着交易做多的方向演绎。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　其次，对应资金面来看：3月尽管央行OMO净回笼，MLF平价缩量操作，但政府债供给压力并不大，财政支出对流动性亦形成补充，大行资金融出整体充裕，3月资金面总体维持均衡偏松，资金利率中枢较季节性水平仍较平稳。临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。

　　债市如何展望？

　　从历年同期央行公开市场操作看：4月逆回购多为净回笼，MLF多为等量或超量续做。4月资金利率走势看，资金面波动并不小，资金利率中枢未呈现明显趋势性变化，在不同经济金融环境和政策之下有紧有松。

　　（1）一季度GDP增速如何？

　　首先，基本面来看，当前宏观经济呈现结构性修复。对应观察到今年1-2月经济数据和3月PMI均超出预期，指向一季度GDP增速或有上修空间。但是也应看到当前有效需求不足、价格处于低位运行状态、地产供需偏弱的问题仍存，稳经济、稳预期仍是政策主要诉求，后续基本面修复斜率和持续性也需持续观察。

　　其次，4月信贷投放如何？4月信贷需求通常季节性回落，票据利率多为下行，均衡投放诉求下，预估4月信贷投放节奏或有所放缓，整体处于季节性水平。

　　（2）政府债供给压力如何？

　　国债方面，当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，无论是提振经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市均有所影响。其中关注一者细节，二季度附息国债发行计划中每月中旬都有一段时间空窗期，分别是4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，是否是为特别国债留有发行窗口，值得关注。

　　地方债方面，目前已有30个省市披露了二季度地方债发行计划，发行规模约2.09万亿元。尽管一季度地方债发行节奏偏慢，但4月尚没有明细加速的迹象。预估4月供给压力整体可控，但需关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，且是何种期限，进而评估市场扰动，当中的关键又在于央行会如何对冲操作。

　　（3）降准怎么看？

　　二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行之下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，时间区间或在4-5月，具体还需结合政府债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击。

　　于债市而言，当前宏观图景和政策环境下，基本面处于修复趋势中，叠加政府债放量愈发临近，尤其是超长特别国债的发行节奏和力度存在不确定性，考虑到债市利率低位运行状态持续，尽管趋势反转在短期内难以看到，但止盈交易或容易触发，在上述扰动因素触发利率回调的情形下，或是再度入场配置的机会。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。