粤开证券-【粤开宏观】2024年财政债务形势回顾与2025年展望：化债突破之年-241225

　　导读

　　2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，经济加快恢复，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年财政始终负重前行、积极作为，在稳增长、防风险和惠民生中发挥了重要作用。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）尤其是在中央部署下，化债工作取得重大突破，财政思路发生重大转变，从“化债中发展”走向“发展中化债”，更加积极主动、采取系统思维去化解地方债务风险，缓解了地方政府的流动性风险，实现隐性债务显性化，推动地方政府从应急状态回归常态谋发展。中央经济工作会议明确提出2025年要实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策，提出要提高赤字率等；全国财政工作会议做了具体落实和安排。

　　在经济恢复基础不牢和积极财政主动作为的背景下，2024年财政形势总体如何？债务形势呈现出怎样的特征？2025年的财政政策将如何发力？本文主要回答以上问题。

　　摘要

　　一、2024年财政形势回顾：七大特征

　　2024年财政政策总体贯彻“适度加力、提质增效”的要求，迎难而上、积极作为，在房地产调整转型期导致房地产相关税收和土地出让收入不及预期以及物价低迷导致税收收入不及预期的背景下，积极盘活存量资源，保障重点领域支出强度，确保国家重大战略落地。

　　第一，受税收收入不及预期和土地出让收入持续下滑的影响，两本预算整体表现为收入和支出增速均偏低。收入端，2024年1-11月一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和为24.1万亿元，同比增速为-4.2%。支出端，两本预算支出之和为32.6万亿元，同比增速为1.4%。其中，一般公共预算收入不及预期，主要受到房地产相关税收收入偏低、物价低迷以及继续实施结构性减税降费政策（印花税、个税减免等）的影响。1-11月一般公共预算收入为19.9万亿元，同比下降0.6%；完成预算数的88.9%，慢于时序进度2.8个百分点。土地出让收入延续下降趋势，政府性基金预算收支均不及预期。2024年1-11月国有土地使用权出让收入同比下降22.4%，为2021年高点的48.2%。1-11月全国政府性基金预算收入与支出分别同比下降18.4%和2.6%。

　　第二，一般公共预算收入中非税收入增速远超税收收入，非税收入占比创新高。要鼓励盘活存量资产资源并提高国有资本收益上缴财政比例，也要坚决遏制乱罚款等现象。2024年1-11月非税收入占比提高至18.6%，为2007年以来的新高，主要源于地方政府加大资产、资源盘活力度，当然部分地区罚没收入畸高也要引起高度重视。要区分非税收入中的国有资产收益和罚没收入，对于罚没收入畸高增长的地区，要坚决整顿趋利性执法行为。

　　第三，一般公共预算支出中社保和就业支出高于总体增速，基建相关支出与债务付息支出占比有所上升。从结构上看，社会保障和就业支出增速为5.9%，高出总体增速3.1个百分点；农林水、城乡社区、交通运输、节能环保四大基建相关支出占比为22.6%，较2023年同期提高0.7个百分点，其中农林水和城乡社区支出占比分别提高0.8和0.2个百分点。另外，债务付息支出占比进一步提升至4.8%。

　　第四，分中央和地方来看，中央收入增速慢于地方、支出增速超过地方，中央收入占比下降、支出占比提升。2024年1-11月中央一般公共预算收入同比下降2.5%，而地方本级收入增长1.1%；1-11月中央收入占比为44.9%，较2023年同期下降0.9个百分点。2024年1-11月中央一般公共预算本级支出同比增长8.1%，而地方支出同比增长1.9%；1-11月中央支出占比为14.7%，高出2023年同期0.7个百分点，也是2020年以来的新高。随着中央适度加强中央事权缓解地方压力改革的进行，中央支出占比将进一步提高。

　　第五，分地区来看，1-10月，东北地区一般公共预算收支分别同比增长6.0%、5.3%，表现较好，西部地区表现次之，东部和中部收支承压。

　　第六，分省份来看，1-10月，除西藏尚未公布数据外，21个省份一般公共预算收入实现正增长，9个省份收入同比负增长。21个省份中新疆、吉林、湖北、重庆、黑龙江、辽宁6个省份收入增速超过5%。河南、陕西、青海、内蒙古等9个省份收入同比负增长，河南收入同比下降4.8%。

　　第七，各地积极筹措资金、加力安排支出，1-10月23个省份一般公共预算支出同比正增长。其中，天津、黑龙江、北京、重庆支出增速分别为20.4%、10.0%、8.5%、8.0%，河北、甘肃、贵州支出增速介于5%至8%之间，16个省份支出增速介于0%至5%之间。部分省份支出增速较高，与城乡社区、社保就业、农林水等公共服务重点领域支出增速较高有关。

　　二、2024年债务形势总结：年初预算中央加杠杆，下半年化债思路重大突破

　　2023年7月中央提出“制定实施一揽子化债方案”以来，地方政府积极落实中央部署，防范化解地方债务风险成为地方重要工作之一。但债务风险化解是长期的工作，在短期内执行化债政策过程中难免出现“利息本金化”、地方投资放缓等新的问题。2024年11月8日，“6+4+2”化债组合拳推出，有助于拉长地方债务周期、降低付息压力，推动地方政府从化债化险转移到发展经济和提供公共服务上来，从应急状态回归常态谋发展。2024年化债思路取得重大突破，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”，将稳增长和促发展置于更高的地位，未来财政政策逆周期调节的能力和支持高质量发展的力度将进一步增强。

　　第一，中央加杠杆，国债净融资额有所增长。截至2024年12月23日，国债余额为34.4万亿元；2024年以来国债发行规模达到12.5万亿元，净融资额为4.5万亿元，较2023年全年增长8.7%。

　　第二，地方政府债券发行规模较2023年大幅上升，主要源于化解隐性债务风险背景下特殊再融资债券放量发行。截至2024年12月23日，地方政府债券余额为47.3万亿元；今年以来地方政府债券总发行9.7万亿元，净融资规模为6.8万亿元，较2023年全年增长19.4%。其中，再融资债券发行5.0万亿元，占比上升至51.8%，较2023年提高1.7个百分点。2024年发行的再融资债券，一部分用于偿还到期的地方政府债券，另一部分则用于化解隐性债务（即特殊再融资债券）。

　　第三，特殊再融资债券超预期发行，发行规模近2.5万亿元。截至2024年12月23日，特殊再融资债券发行规模为24750.1亿元，其中，特殊再融资一般债券发行2534.9亿元，特殊再融资专项债券发行22215.2亿元。分省份来看，江苏、贵州、山东、湖南、四川发行规模居前。

　　第四，地方政府债券尤其是专项债的发行年限和剩余平均年限明显拉长。2024年1-10月地方政府债券平均发行年限达13.4年，其中一般债券8.4年、专项债券15.1年。截至2024年10月底，地方政府债券剩余平均年限为9.6年，较2019年初拉长5.2年。

　　第五，地方政府债券发行利率呈下降趋势，地方政府债券融资成本逐渐趋近2%。自2021年以来，地方政府债券发行利率呈现出明显的下降趋势，从2021年2月的3.45%下降至2024年10月的2.24%，累计降幅高达121BP。受发行端引导，地方政府债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2021年2月-2024年10月累计下降41BP至3.10%。

　　第六，分省份来看，粤鲁苏浙川五省地方政府债券余额规模居前，合计占比超30%。截至2024年12月23日，广东、山东、江苏、浙江、四川地方政府债券余额居前，合计占全国的比重为31.1%。相较而言，西藏、宁夏、青海和海南等地地方政府债券余额较小，均低于5000亿元。

　　第七，从国债和地方债到期分布来看，2025年为未来到期高峰，政府债券到期规模达到10.1万亿元，2026-2030年的到期偿还压力有所减小，年均到期规模下降至6.7万亿元。2025-2030年国债分别到期7.1、4.1、3.7、2.7、2.9和2.6万亿元；地方债分别到期3.0、3.6、2.8、3.9、3.5和3.7万亿元。

　　三、2025年财政政策展望：赤字率有望提高至3.5%乃至4%，财政政策更加积极

　　当前经济仍面临国内总需求不足以及外部特朗普对华加征关税等不确定因素，需要更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，以熨平经济短期波动，促进经济企稳回升。其中，财政政策作为重要的宏观政策工具，应当发挥出重要的作用。

　　（一）2025年财政形势展望

　　第一，房地产降幅收窄、股市回暖带动消费回升、地方政府发展经济的积极性和能力上升，经济形势企稳回升叠加税收政策优化，2025年一般公共预算收入增速将有所提升，我们测算增速在4%-5%。

　　第二，加大财政支出强度，同时考虑到2024年的支出低基数，2025年一般公共预算支出增速有必要也有可能超过名义经济增速，预计达到5%左右。

　　第三，优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重，尤其应提高对消费的支持力度。

　　第四，预计2025年土地出让收入和政府性基金预算收入延续负增长，但降幅有望收窄

　　（二）2025年财政政策展望

　　总体来看，2025年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字5.5万亿元（对应赤字率4%）、专项债4.5万亿元、继续发行超长期特别国债1万亿元、增发特别国债3万亿元，合计14万亿元，相当于GDP的10.2%。与2024年比较，上述预计方案中，2025年广义赤字率较2024年提高2.6个百分点，规模提高4万亿。

　　一是赤字率有望提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。

　　二是考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿，2025年要扩大使用范围，预计规模可达4.5万亿。为提高专项债的支出进度并降低偿债风险，需改革专项债制度，有必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支不出去；同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。从长期看，伴随优质项目逐渐减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有收益的项目要通过国债和地方一般债实施，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、适度控制专项债额度（不含每年新增8000亿用于化债的专项债）。

　　三是发行4万亿元特别国债，支持“两重”“两新”、补充商业银行资本金、促进房地产止跌回稳。其一，继续发行超长期特别国债1万亿元，支持“两重”项目和“两新”政策实施。其二，增发1万亿元特别国债用于补充银行资本金，维持大行支持实体经济的能力。其三，从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。

　　四是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是地方政府仍可能承担兜底责任的融资平台支出负担，要兜牢“三保”底线；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革，遏制新增隐性债务。

　　风险提示：外部冲击超预期、房地产形势不及预期导致收入不及预期