广发证券-广发宏观：资产表现特征及背后线索，大类资产配置月度展望-240225

　　24年开年至2月23日，大类资产表现特征如下：（1）A股呈V型走势，先下后上，上证指数年度回报已回正；利率节奏先下后平，10年、30年国债代表的长端利率下行幅度超预期；（2）年初煤炭、银行等高股息板块整体占优，1月受挫的科技股、中小盘股节后出现反弹；（3）海外权益市场中表现最好的是日经225；美股与美债分化，2月英伟达等带动整体上涨；开年以来欧洲STOXX600、越南VN30波动率相对较低；（4）海外无风险利率上行，10年期美债收益率上行45BP至4.33%；美元指数回升2.56个点至103.96；（5）大宗商品涨跌互现，CRB现货指数小幅上涨2.3%、布伦特原油上涨8.4%；黄金去年四季度上行明显，年初以来进入波动；国内定价的商品中，供给偏紧的预期之下，焦煤焦炭节后上涨明显；（6）截至2月22日54城新房成交累计同比-34.4%，13城二手房成交累计同比1.9%，75城中介二手房成交套数累计同比-31.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】房价仍在调整周期，1月70大中城市新房价格指数环比涨幅-0.4%，二手房价格指数环比-0.7%，但边际上积极的信号是价格环比上涨城市个数有小幅增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　国内权益市场，1月波动明显，2月6日开启反弹行情，至2月23日实现“八连阳”，上证综指从2702.19上涨至3004.88点，上涨11.2%。“V型”反弹中，年初至今的回报已转正（YTD为1.0%）。万得全A自开年以来YTD录得-5.6%，2月反弹8.0%；科创50 YTD为-10.3%，2月以来反弹11.6%；风格上，年初至今，成长仍弱于价值，但边际上1月受挫的科技股反弹最为明显。中证红利YTD为10.1%，万得微盘股出现超跌反弹，年初至低点2月7日跌幅接近50%，而随后的“八连阳”中，反弹也超过30%。1月以来持续领涨的是煤炭、银行等高股息板块，开年至今已录得+17.2%、+13.3%的涨幅。但值得注意的是，2月以来的反弹中，1月受挫的科技板块出现明显反弹，通信、计算机分别反弹15.5%、13.4%。

　　海外权益市场，开年以来日经225表现最好，2月22日突破39000点，1、2月涨幅分别为8.43%、7.75%；美股三大指数开年以来涨势强劲，标普500突破5100，刷出新高。纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数均在1、2月连月上涨，尤其是2月，三股债的涨幅分别扩大至5.5%、2.6%、5.0%，与美债形成分化。

　　从波动率看，开年以来，中国资产——MSCI中国（美元）、恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数波动率相对最高，1月至今标准差分别为1.8、2.6、2.1；而越南VN30、欧洲STOXX600、MSCI发达市场(本币)波动相对最小，1月至今标准差分别为0.5、0.6、0.6。

　　利率方面，美国通胀超预期、降息预期出现修正，海外无风险利率阶段性反弹，10Y、1Y美债开年以来分别上行45BP、23BP至4.33%、5.02%。国内长端利率在23年年末的低位背景下继续超预期下行。国内10Y、30Y利率则震荡下行至2.40%、2.58%，开年以来下行幅度达15.4BP、24.6BP。受美联储降息步伐延后的影响，美元指数反弹至103.96，2月第三周高点曾触及104.97。

　　商品期货上，CRB现货指数小幅上涨2.3%，原油、集运、生猪在开年以来分别录得明显的正收益（布油YTD为8.4%、集运欧线24.5%、生猪7.2%）。国内定价的商品中，供给偏紧的预期之下，焦煤、焦炭则在2月以来涨幅较明显，分别录得1.0%、3.6%。

　　黄金去年四季度上行明显，24年年初以来进入波动区间。在美联储偏鹰的纪要、以及市场降息预期摇摆的扰动下，黄金价格小幅承压。2月连续两周出现下跌。

　　据广发地产数据，截至2月22日，54城新房成交面积累计同比-34.4%，2月以来同比为-65.6%；13城二手房成交累计同比为+1.9%，75城中介二手房成交累计同比为-31.0%。房价仍在调整周期。据国家统计局2月23日公布的1月70个大中城市商品住宅销售价格变动情况，1月70大中城市新房价格指数环比涨幅-0.4%，二手房价格指数环比-0.7%，二手房价格的环比降幅较上月略有收窄（23年12月为-0.8%）。边际上积极的信号是价格环比上涨城市个数有小幅增加，新房增加4个、二手房增加2个。

　　上述资产定价特征围绕着一系列交易主线：一是全球经济“衰退”概率继续下降，主要资产没有定价系统性风险；二是美国通胀粘性超预期，降息预期后推，美债、美股、黄金均受此影响；三是国内经济数据年初真空期，风险偏好波动较大，先快速收缩，后较快修复，节后风险偏好好转较为明显；四是货币政策继续加码，广义财政空间等问题有待进一步落地，短期名义增长斜率仍待继续明朗；从而长端利率低位徘徊，权益资产在风险偏好修复的过程中仍一定程度呈现集中于高分红、硬科技的两头配置特征。

　　从领涨行业也可以看到，正是风险偏好下降主导的权益定价，1月领涨的主要是煤炭、银行等高股息板块，市场偏好“确定性”相对更高的红利类生息资产。而2月在高股息继续演绎的背景下，前期受挫的科技股也出现明显反弹，并且科技成长内部轮动较快，从AI概念、算力扩散至卫星、存储。

　　海外市场的最大变数来自于美国通胀黏性和降息预期。美国房租、服务价格的回升显示出美国通胀具有较高的黏性。降息预期在短短数周内出现摇摆回调。

　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？从花旗经济意外指数来看，内外基本面“剪刀差”均呈现“收敛→稳定→重新走扩”的状态。春节前后公布的美国实体经济数据分化，制造业数据反弹，但零售和住房数据走弱，符合我们海外宏观“三线索结合体”的框架；国内经济预期处于重新企稳阶段。国内1月PMI初步企稳，2月高频数据延续企稳趋势。我们模拟的周度名义GDP两年复合增速，在2月前三周修复至5.0%，高于1月末的4.0%。但地产销售数据尚弱、化债约束部分省市财政支出等两个线索可能会导致市场对短期经济仍存一定分歧。

　　观察花旗经济意外指数，23年下半年以来至今，内外基本面“剪刀差”呈现“收敛→稳定→重新走扩”的状态。以24年1月17日为分界点，1月17日后，美国经济持续表现韧性，即便零售住房数据有所走弱，但制造业数据反弹，中国意外指数也出现逐步上行，只是上行速度相对温和。

　　观察内外政策取向，国内在“春节错位+数据真空”的背景下，政策环境好于预期，一则分别于1月24日、2月20日进行了超预期的降准、结构性降息、LPR调降；二则金融监管总局、证监会直面市场主题，进行了积极表态。

　　观察周度高频增长、价格双轮模拟，CPI自1月最后一周至2月前两周有所回升，猪、蔬菜、水果共同拉动2月CPI环比约0.24个百分点；PPI也在2月以来进一步企稳回升。平减指数在带动下，2月前两周出现自23年四季度回踩以来的首次转正，回升至0.36%。工业生产因春节错位在2月有所回落，社零在春节消费数据的带动下，即使面对不断走高的基数，也将维持在5.0%以上，对应实际GDP两年复合增速回升至4.6%。2月名义GDP在“实际GDP增速企稳+平减指数回升”的组合下同样较1月有所回升，两年复合增速有望至5.0%，高于1月末的4.0%。

　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？一是国内增长预期的重新强化，从时间窗口来看，一则关注两会对于广义财政空间的阐述，PSL支持的“三大工程”尤具想象空间，它会通过对房地产、固定资产投资数据的带动作用域经济。1中央财经委会议亦指出要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，这在逻辑上亦需要财政政策等去引导；二则关注1-2月经济数据的公布，从春节数据看，居民生活半径、服务类消费均好于预期，消费倾向是否会继续有修复迹象值得观察；二是美债收益率的中枢下移，目前这一条件可能尚不具备。但当前美债收益率重新回升至4.3%高位，这是美国名义增长中枢并不能长期支持的区间，我们海外宏观报告判断降息最早可能在二季度。随欧美降息周期确认，全球无风险利率中枢将有所下行，新兴市场流动性也会好转；三是关注发展“新质生产力”的背景下，后续在硬科技等领域的政策红利。

　　下一阶段定价变量，一则是国内基本面增长预期的强化，分别聚焦在广义财政空间的明朗化，以及24年第一份经济数据情况。广义财政方面，2024年2月1日公布的2023年全年财政收支情况显示，23年广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入同比、支出累计同比分别为2.1%、1.27%，均低于4.9%、5.9%的年初目标。而24年开年以来，财政开局平稳，并没有明显前置发力，市场目前对下一阶段的广义财政空间、持续落地的PSL、及其带动的“三大工程”等尚未充分定价。

　　二则是海外美债利率重新中枢下行。在前期报告《未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价》中，我们指出美债利率作为外围冲击因子，上下行速度比上下行本身更重要、下行能否搭配国内分子端改善共振更重要。如果美债利率是震荡下行，对于国内权益市场行业的利好会更分散、温和，若美债利率快速下行，则会对国内利率敏感型的成长类资产有明显提振。

　　24年1-2月，美债利率又出现拐头向上，较2023年底上行39BP，我们认为当前4.3%的反弹位置仍相对美国名义增长偏高，降息最早可能见于二季度；但美债利率也较难突破3.5%的压力点位，对应美债利率短期内难以触及“下阈值”，因此，对国内行业的影响可能相对分散和温和。

　　三则是“新质生产力”可能迎来政策红利。开年以来，各地发布24年重点项目清单，聚焦领域多与新质生产力、新一代信息技术相关。比如北京将在24年推进100个重大科技创新及现代化产业项目；上海推进76项科技产业类项目，占总项目比重约40%……此外，人民日报于2月22日刊发《发展新质生产力增强高质量发展新动能》2、《在未来发展和国际竞争中赢得战略主动发展新质生产力具有重大意义》3两篇文章，硬科技领域“新质生产力”相关概念股或将成为24年的交易主线之一。

　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，它初现积极变化。24年1月的M1、BCI、PPI数据在剥离出周期成分后，提示国内权益资产的胜率正在提升；叠加上赔率指标（即便调整中枢后）也明显倾向于权益市场，“M1-BCI-PPI择时体系”单月宏观择时信号扭转为积极。24年2月15日-3月14日的宏观择时可以适当做多大盘，较上月0.002的得分回升至0.282。需要提示的是，目前市场表现仍可能更多是风险偏好驱动，而我们的模型是从宏观基本面来量化胜率信号。

　　由于M1、BCI、PPI数据并不受制于1月统计数据普遍真空的局限，因此，利用24年2月15日公布的数据，我们可以得到对于24年2月16日—24年3月15日的择时建议。

　　M1方面，24年1月M1同比原始读数为5.9%，远超23年11、12月的1.3%。其周期成分也止跌回升，释放积极做多信号。当前回升强度仍弱于历史周期（14-15、18-19），但强于22年、23年初，后续回升持续性值得关注。

　　BCI方面，24年1月BCI指数录得51.11，高于前值的47.76，时隔半年重回枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分同样小幅回升0.78%，幅度较指数本身读数更为温和，释放略偏多的信号。

　　PPI方面，24年1月PPI同比为-2.5%，在23年12月基础上继续企稳，但同样企稳幅度同样温和（+0.34%）。

　　红利资产择时方面，红利资产在“六维度择时体系”下得分略有下降。若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分自1.35下降至1.25，24年2月16日-3月15日在中证红利上的仓位建议从上月的74.4%下降至58%；若利用区制转换模型回归系数加权各择时指标，红利资产的择时得分自-0.002下降至0.063，仓位建议从上月的59.4%下降至33.4%，而相应的万得全A仓位自41%提升至66%。

　　在六维择时体系中，由于美债阶段性上行，国债利率下行，分别增加了红利资产择时得分，而国内基本面因子（M1、BCI、PPI的周期成分等权求和）提示小幅减配红利资产，风险偏好仍在偏低位置，红利性价比、拥挤度均为减分项目，综合后，利用相关系数加权的得分回落-0.09，利用回归系数加权的得分回落-0.06，均显示下一阶段红利择时得分小幅回落。

　　此外，从股债尾部相关性的测算可以看出，23年以来股债尾部风险并不高，远低于2016年末、2020年下半年的0.32，但尾部风险——股债同时调整的概率仍存在，这背后的潜在风险是流动性、交易层面因素生变。目前随着经济的企稳回升，这一尾部风险又回落至0附近。

　　系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币周期指标的历史分位数。实际增长类指标处中枢调整后2002年以来历史区间的41~55%分位，但价格位置仍处于较低水平，货币周期位置在24年1月M1的回升、M2-M1剪刀差的收窄带动下有所提升，但仍处于偏低水平。基于名义增长和货币周期回归，胜率仍有较大空间。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，“10Y国债利率-PE倒数”目前仍处历史1.8%分位，“10Y国债利率-股息率”处历史5.2%分位，但边际上看2月较1月权益赔率小幅下降。从中枢调整后的10年期国债收益率来看，国债利率下行空间进一步压缩，目前已至23%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但较23年年底的30%历史分位进一步下降，提示债券赔率延续走低。

　　首先是胜率视角。从1月公布的PMI、BCI等指标来看，增长中枢初现了小幅上移，考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的41%分位、PMI处于57.4%；主要价格指标PPI、CPI、核心CPI处于26.3%、9.5%、66.7%分位，自估的月度平减指数在1月处于0.5%分位的压力期；M1处于有数据以来的19.1%，这一位置较23年12月的7.8%分位有明显提升，从M1的绝对位置看，24年1月的5.9%的同比增速仍处于历史中等偏下的水平。简单来说，实际增长正企稳回升，上行空间仍较大，名义增长弹性更大，货币周期目前也在边际回升，但相较实际增长空间也更大。

　　其次是赔率视角，当前万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2000年以来的12.5%水位、4.3%水位，且两者分别至-1.6倍、-2.2倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）历史分位开年以来降至10%以内（1月为0%分位、2月为5.2%分位），而在23年7-12月处于17%~22%分位，提示24年开年以来权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已达到-1.83倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自23年10月73%分位降至24年1月的54%分位，而2月又回升至59%分位，显示在23年10-12月美债利率的下行过程中，外资视角下国内权益的性价比明显提升，而24年开年以来随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内10年国债利率，中枢调整后的利率目前处于23%的历史分位，虽仍不在极值区域，但开年以来较23年的30%分位进一步下降，提示利率下行空间有所消耗。下一阶段，经济基本面、资金面对于债市相对更为重要。

　　不确定性之一是节后地产数据走势。地产销售传统“金三银四”，旺季数据是否能延续修复比较关键。截止24年1月末，北上广深商品房去化周期（即存销比）均在16个月以上。不确定性之二是化债的节奏。42月23日国常会明确指出“地方债务风险得到整体缓解，为做好下一阶段工作打下了坚实基础”，后续要“进一步推动一揽子化债方案落地见效”以及“加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。

　　截止24年1月29日，北上广深商品房去化周期分别为21.7个月、19.5个月、37.2个月、26.5个月，均维持在1年半以上，显示库存去化压力并不小；边际上，相较于23年最后一周，只有北京去化周期小幅缩短（23年最后一周为23.4个月）、上海、广州、深圳的库存去化周期都有所拉长，彼时三者去化周期分别为18.2个月、33.6个月、25.1个月。在春节各地楼市宽松政策后，下一阶段各城市去库周期是否迎来拐点，市场能否企稳向好较为关键。

　　化债方面，2月23日国务院常务会议指出，按照党中央部署要求，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解，为做好下一阶段工作打下了坚实基础。要坚持改革创新，强化配套政策支持，持之以恒攻坚推进，进一步推动一揽子化债方案落地见效。要强化源头治理，远近结合、堵疏并举、标本兼治，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风险。

　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。