民生证券-A股策略周报：继续前行-240421

　　一季度经济增长超预期：单位实物消耗>利润增长的不等式。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周公布了一季度的经济数据，实际GDP增长5.3%远远超出市场预期的4.9%，尤其是制造业的同比增速高达6.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经济结构开始逐步“去地产金融化”，向制造业转型已经初现端倪，我们的实物流量恢复＞GDP增长＞企业利润增长的不等式的宏观环境仍在进一步得到强化。但市场对于这样的一份超预期的经济数据似乎接受度不高，背后的原因可能是这一轮经济的复苏似乎与市场主流投资者所重仓方向的体感明显背离：与以往的传统复苏周期不同的是，无论是从基本面数据还是资产价格表现上，上游在这一轮都领先于中下游开启。企业利润增长不再是经济增长的必然结果，利润分配的格局更为关键。随着PPIRM-PPI的剪刀差自2023年Q3以来触底回升，而历史上上游利润占比与该差值呈现出明显的正相关性，这可能预示着自2022年年底回落的上游利润占比将会重新回升，进一步强化市场投资者对于这一轮复苏“真不一样了”的认知。“复苏”真正确认的时刻，可能面对真正的估值的系统性变化。

　　需求弹性VS韧性：中下游价格的承受能力决定了上游不同品种的弹性。由于利润空间被挤压，中下游价格的不同承受能力决定了上游原材料不同品种的价格弹性，从而也就决定了上游企业的利润弹性。我们提出三个视角去衡量：（1）不同行业毛利率的历史位置，如果仍处于相对高位则意味着仍有进一步被压缩的空间；（2）对于下游的议价能力强弱，如果很强那么意味着价格传导能力很强，“抗压”能力也就不会差；（3）当前对未来的需求预期，通过库存行为来进行判断，如果处于主动补库的阶段那么意味着需求预期在改善，对于价格的承受能力也会提升。对于上游而言，其最好的下游是毛利率水平仍处于高位、对最下游的议价能力很强以及未来需求预期回暖。目前来看第一个和第三个条件都满足的行业主要集中于中游设备制造业，典型的以电力设备、电网设备为例，受益于海外电力基础设施建设的需求，其对应的主要上游—有色金属，以铜为代表的价格上行未来会有更好的向下游的传导能力和持续性。对于能源而言，虽然对应的大多数下游的毛利率处于历史较低水平，但由于下游更为广泛，因此在中下游制造业恢复的过程中带来的流量恢复也会使得其盈利具备韧性，对于需求的假设和要求可能没有那么强，但是会牺牲一定价格弹性。

　　商品表达冲突具体事件，股票定价世界格局改变。近期以巴以冲突为代表的地缘政治冲突也给大宗商品价格带来了一定扰动。以原油价格为例，4月19日当以色列对伊朗发动袭击时，ICE布油上涨超过4%，但随后却逐步回落。地缘政治冲突出现时商品的价格波动难免放大，事件驱动特征十分明显。相比之下，我们认为对应资源股的投资者不应以事件驱动的思维去交易地缘政治冲突对于资源股基本面的影响，而是要看到如果地缘政治冲突将会长期存在，那么类比我们此前在报告《1930s世界往事：发展与安全》中提到的，资源的重要性会出现系统性提升，资源股的产能价值将大幅抬升。当下在逆全球化的背景下，2022年俄乌冲突进一步导致全球石油等资源的贸易量占消费量的比例继续下降；而全球资源存在明显的供需错配，程度上铜最为严重，其他诸如锡、铁、锌、原油等资源品也存在不同程度的供需错配。实物资产在逆全球化下的配置价值将会系统性上移。

　　势来不可止。从2021年开始，上游行业的盈利回升已经持续了3年，最新的国证成长和高景气指数中，权重最大的不再是我们熟知的新能源、医药或者食品饮料，而是石油石化，而有色金属与煤炭也开始进入到前十大权重行业，这可能是一个标志性事件。上述场景似曾相识：2013-2014年白酒也曾被剔除国证成长和公募重仓，在2016年后业绩重新回归，并在2018年因为盈利表现而重新被纳入国证成长，随着一个盈利趋势持续足够长时间，2019年开始其估值中枢上移的行情正式接受，并持续到了2021年2月。当下资源行情的估值回归之路正在开启。均值回归需要回归到均值上方，否则均值就不是均值。首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，在内外需同时有所改善的趋势下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（重卡、船舶制造、家电、工程机械、钢铁）。第三，我们依旧看好与实物工作量挂钩的克强指数与红利资产（包含水电、燃气、铁路、公路和银行等）。

　　风险提示：国内经济不及预期；美联储超预期加息；海外经济大幅下行。