浙商证券-债市专题研究：如何理解央行政策表态对债市的潜在影响-240424

　　核心观点

　　下一阶段或将出现情绪面打击+基本面好转+供给面冲击的三重共振情形，或导致长期收益率面临上行压力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　央行持续发声，对长期国债收益率变化表示明确关切

　　4月3日，央行货币政策委员会2024年第一季度例会明确提及“关注长期收益率”的变化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，就长期国债收益率问题明确表态。我们认为，本次发声值得特别关注：

　　1、形式来看，本次央行采取接受有关媒体采访的非典型形式对外传递政策信号，与此前常规性质的例行操作具有显著差异，凸显出央行主动发声的意图，或产生更为强烈的政策信号效应。

　　2、内容来看，市场对央行例会提及的“长期收益率”的理解存在一定分歧，本次央行则明确指向“长期国债收益率”，或有助于统一市场认知，使得政策信号得以更好传达到位。

　　长期收益率快速下行、国债收益率曲线平坦化是驱动央行持续发声的主要原因

　　2023年12月以来，本轮国债收益率下行呈现出斜率增大、长期收益率下行幅度高于短期而引致收益率曲线平坦化的特征。种种迹象表明，国债收益率曲线出现如此变化并非合意水平：

　　1、平坦化的国债收益率曲线多传递出相对经济预期仍有提升空间，与2023年以来持续强调唱响中国经济光明论的预期引领和2024年一季度宏观经济“开门红”的现实情况存在一定背离，需要扭转市场悲观预期，重塑对国内经济发展的信心。

　　2、国债收益率作为一种名义利率，可拆分为实际利率和通胀预期两部分，我国经济回升向好的趋势不断巩固，未来通胀有望温和回升，或形成增长与通胀的良性共振，指向国债收益率上行。

　　3、对于银行、保险等配置型投资者，其资产与负债利率弹性具有显著差异，倘若长期收益率持续快速下行，或易导致金融机构出现负债成本与资产收益率的“倒挂”，不利于国内金融系统稳定。

　　4、近期长期收益率走低或主要由供需失衡驱动，即一季度政府债发行节奏偏慢，导致机构面临一定程度“资产荒”，不得不通过拉久期的方式进行资产配置。

　　情绪面打击+基本面好转+供给面冲击，长期收益率或持续面临上行压力

　　1、情绪面，央行持续发声对债市尤其是长久期券种的做多情绪构成一定程度压制。

　　2、基本面，3月制造业PMI超预期回升至扩张区间，且呈现供需两旺态势，加之一季度GDP录得5.30%的同比增长，经济或已进入复苏通道。倘若4月制造业PMI再度超预期，或对债市中长期看多逻辑构成冲击。

　　3、供给面，一季度政府债整体发行节奏偏慢，5月后或将出现地方政府专项债、特别国债的放量供给，可能构成一定程度供给扰动。

　　风险提示

　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。