民生证券-四维图新-002405-公司点评：获头部主机厂自驾定点，从地图延展的“硬实力”-220629

　　事件概述：公司于近日收到《定点通知书》，将成为国内某头部主机厂在2022年9月-2027年9月期间量产上市L2级车型的方案供应商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　超越图商重大预期差拐点，从地图延展的“硬实力”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据公告，公司将为此车型提供包括自适应巡航、车道偏离预警、自动紧急制动等功能在内的L2级自动驾驶辅助系统软硬一体解决方案。基于此描述，我们判断，公司主要提供的产品或为单V/1R1V形式的一体机（单车价值在800-1500元）。区别于市场对于公司“图商”属性的单一认知，我们再次强调，地图的“底层技术+海量数据”将是公司在自驾方案下“性价比”的体现，而继凯翼汽车后，公司再度斩获头部主机厂订单，也已充分印证了其在自驾方案上高度“可行性”，并实现了从图商到Tier 1方案商的华丽转身，后续订单更值得期待。

　　 “三山叠峦”确立史诗级机遇，坚定看好公司“亮剑”元年。我们于前期发布深度报告《电动看宁德，智能看四维》，核心观点：过去几年汽车电动化大潮之下，能源成为这一红利的最大公约数与“掘金铲”，宁德时代一举跃升为时代巨头。如今，汽车智能化大潮刚刚开启，数据就是燃料，算法就是引擎，站在数据制高点的四维图新迎来同样的历史机遇。同时，我们认为公司正面临从“行业机遇-业务范畴-商业模式-业绩拐点”的全新变化，盈利模式也将向数据服务年费模式转变（且单车年服务费收入根据车型不同在几百元不等），当前市场预期差与公司潜在机遇一样大。

　　投资建议：2022年是“地图数据+合规安全”SaaS收入的放量元年，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间为270亿-395亿。暂不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技、最优质的乘用车联网商之一四维智联、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑传统导航业务100亿估值（2014年腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份作为产业资本定价基准）、芯片业务估值140亿（参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿）+云服务估值270-395亿估值，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，维持“推荐”评级。

　　风险提示：全球车市波动影响；下游需求恢复不及预期；新技术研发进程不达预期；商誉减值风险。